主持人：翁總，您擁有20多年在大消費(fèi)行業(yè)的投資經(jīng)驗(yàn)，可以說是幾度穿越牛熊周期。您所在的弘章投資又是專注于大消費(fèi)領(lǐng)域的投資機(jī)構(gòu)，對(duì)消費(fèi)市場(chǎng)的整體行情和投資情況也有非常深入地分析和研究。我們非常高興能有這個(gè)機(jī)會(huì)聽聽您對(duì)當(dāng)下投資的一些看法。

翁怡諾：其實(shí)消費(fèi)類的投資一直是市場(chǎng)上長(zhǎng)期的一個(gè)話題，也是主線，它比較特別，但又不像互聯(lián)網(wǎng)這么勁爆。

另外，我們往往把消費(fèi)領(lǐng)域稱之為“大消費(fèi)”，它內(nèi)部隱含的行業(yè)非常的多，包括了消費(fèi)To B和To C。

我們以為消費(fèi)的概念是To C更多，但其實(shí)大量的消費(fèi)制造業(yè)是做To B生意的。比如我們耳熟能詳?shù)恼{(diào)味料行業(yè)，一般認(rèn)為

它就是一個(gè)C端的品牌，但實(shí)質(zhì)上有65%的調(diào)味料企業(yè)是To B的，只有35%是To C。

所以我們投資消費(fèi)的重要理念是去挖掘消費(fèi)者認(rèn)知背后的“隱形冠軍”企業(yè)。

主持人：您在20多年投資生涯中也親身經(jīng)歷了多輪市場(chǎng)情緒的變化，從去年開始市場(chǎng)上就有聲音認(rèn)為消費(fèi)投資已經(jīng)進(jìn)入到寒冬的狀態(tài)，您怎么看當(dāng)下消費(fèi)行業(yè)所處的周期？

翁怡諾：由于之前的一波新品牌投資浪潮把整個(gè)估值預(yù)期拉的太高，導(dǎo)致了新的估值融資變得非常困難，所以就會(huì)出現(xiàn)：第一，新的接盤俠找不到了；第二，現(xiàn)在在新的投資上，大家也會(huì)去思考如何增加它的壁壘。

我們弘章現(xiàn)在增加了兩個(gè)“消費(fèi)+”的方向，一是醫(yī)療，二是科技，我們內(nèi)部稱之為叫“消費(fèi)醫(yī)療”和“消費(fèi)科技”。實(shí)際上就是試圖增加在消費(fèi)品類上的技術(shù)性含量，所以我們也在往更上游的領(lǐng)域去看。比如在消費(fèi)醫(yī)療領(lǐng)域，我們會(huì)去看合成生物學(xué)、AI智能如何應(yīng)用在消費(fèi)場(chǎng)景，像這樣有技術(shù)壁壘的項(xiàng)目也是現(xiàn)在消費(fèi)行業(yè)投資發(fā)展的一個(gè)新方向。此外，在中國(guó)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)激烈的環(huán)境下，也有一些消費(fèi)企業(yè)把眼光放到了出海。

雖然跟過去比我們還是堅(jiān)守在大消費(fèi)賽道上，但行業(yè)的內(nèi)核已經(jīng)發(fā)生創(chuàng)新和延展，原來比較窄的消費(fèi)領(lǐng)域也被賦予了更多的技術(shù)內(nèi)核。

主持人：現(xiàn)在的這個(gè)階段，在您過往的經(jīng)歷中，有過相似的一個(gè)周期嗎？還是說現(xiàn)在的這個(gè)環(huán)境其實(shí)是您之前沒有遇到過的？

翁怡諾：每次也沒有什么太特別的，就是一個(gè)下行周期嘛，下行周期在消費(fèi)領(lǐng)域也都有它的應(yīng)對(duì)方法，這是一個(gè)常態(tài)。而且前幾年，我們就已經(jīng)預(yù)判到會(huì)有一次中等規(guī)模的下行的周期必然會(huì)發(fā)生，所以某種程度上我們都準(zhǔn)備了好幾年了。

主持人：現(xiàn)在大家可能對(duì)整體的宏觀經(jīng)濟(jì)有一些焦慮，特別是從消費(fèi)來看，覺得大家都不消費(fèi)了，中國(guó)的消費(fèi)該往哪走？您覺得接下來消費(fèi)市場(chǎng)或消費(fèi)投資的走勢(shì)會(huì)怎樣發(fā)展？

翁怡諾：我要稍微糾正一下，第一，基礎(chǔ)消費(fèi)是每天都在發(fā)生的，而且往往是在經(jīng)濟(jì)下行的周期里，如果大家對(duì)于比較貴的“可選消費(fèi)”謹(jǐn)慎的話，反而會(huì)把更多的錢花在基礎(chǔ)消費(fèi)上面，所以完全不存在說不消費(fèi)了。第二，我講的“下行”指的是經(jīng)濟(jì)下行的周期，不是講消費(fèi)。

如果從投資的維度來看，我們需要去理解什么是“逆勢(shì)”。對(duì)于絕大部分的非職業(yè)投資者來說，他的情緒受到周圍以及媒體的影響是非常大的，所以他很難有自己堅(jiān)定的認(rèn)知和判斷力。而對(duì)于職業(yè)化的投資者恰恰相反，在經(jīng)濟(jì)下行時(shí)，他可能需要更加努力的去挖掘一些逆勢(shì)的東西，最終在下一個(gè)周期里能獲得非常好的收益。但是一般的投資者都是越跌越拋，而不太會(huì)越跌越買，這也是一個(gè)常態(tài)。

如果從股市的角度來說，雖然最近又虧了錢，指數(shù)又掉了，但如果往未來三五年的一個(gè)確定性來說，它下降的空間和上行的概率的結(jié)論是非常清晰的，就是上行的概率遠(yuǎn)大于現(xiàn)有的進(jìn)一步下跌的空間。你得把時(shí)間軸拉在一個(gè)3到5年的周期里去賭，而不是站在明天、下周、下個(gè)月的視角去看。

主持人：從您的投資視角來看，對(duì)消費(fèi)市場(chǎng)的觀察是怎么樣的？

翁怡諾：投資市場(chǎng)有幾個(gè)維度。

第一，如果我們回看過去的四、五年，實(shí)際上消費(fèi)領(lǐng)域經(jīng)歷了歷史上絕無僅有的一次大爆發(fā)，當(dāng)時(shí)面臨的是一個(gè)新流量體系的誕生——抖音流量，新品牌有機(jī)會(huì)借助于新流量快速崛起，這可能是一個(gè)互聯(lián)網(wǎng)級(jí)的創(chuàng)業(yè)機(jī)會(huì)，所以就有很多的投資者和創(chuàng)業(yè)者快速進(jìn)入到新品牌創(chuàng)業(yè)的洪流。

第二，二級(jí)市場(chǎng)特別的火爆，而一級(jí)市場(chǎng)的邏輯又往往是對(duì)標(biāo)于二級(jí)市場(chǎng)的火爆給出的市場(chǎng)估值，很多原來投互聯(lián)網(wǎng)的投資者也涌入轉(zhuǎn)投消費(fèi)，所以消費(fèi)市場(chǎng)一下子變得非常地?zé)狒[。

今天的投資市場(chǎng)，從專業(yè)投資者角度來說已有很多人撤離了消費(fèi)領(lǐng)域。因?yàn)槿⑺哪昵埃蠹以谛缕放频耐顿Y浪潮中交了很多學(xué)費(fèi)，可高估值實(shí)際上并沒有實(shí)現(xiàn)高增長(zhǎng)的預(yù)期，一旦抖音流量不能做起來，虧損就比較嚴(yán)重，這時(shí)大家又在反思新品牌投資浪潮的問題。

從某種角度來說，現(xiàn)在恰恰是比較好的時(shí)機(jī)去投資配置。我們對(duì)于消費(fèi)投資并沒有那么悲觀，但也沒有很樂觀，現(xiàn)在就是消費(fèi)行業(yè)應(yīng)有的樣子。投資的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手和玩家少了不是壞事，估值也會(huì)更加合理。

主持人：年初很多人覺得經(jīng)濟(jì)會(huì)迅速恢復(fù)并引發(fā)一波報(bào)復(fù)性的消費(fèi)浪潮，但從實(shí)際的效果來看并沒有發(fā)生，市場(chǎng)反而更冷了。

您在之前的一個(gè)采訪中就判斷上半年的消費(fèi)行業(yè)復(fù)蘇不會(huì)那么快，這么看來還挺有前瞻性的。當(dāng)時(shí)是哪些東西或者是哪些根據(jù)讓您敏銳地意識(shí)到了這一點(diǎn)?

翁怡諾：我覺得這是一個(gè)職業(yè)投資者的常識(shí)。在過去三年疫情中，無論是國(guó)家、地方政府、企業(yè)、個(gè)人的資產(chǎn)負(fù)債表都受到比較大的沖擊和損失，因此大家在消費(fèi)行為上必然會(huì)更加地謹(jǐn)慎。

一些高客單價(jià)產(chǎn)品的滯銷，都能夠在一定程度上反映出大家由于資產(chǎn)負(fù)債表受到損失而帶來的保守情緒。現(xiàn)在的儲(chǔ)蓄率那么高，也都反映了大家對(duì)于自我現(xiàn)金流保護(hù)的一個(gè)預(yù)期，所以我覺得這是市場(chǎng)的一個(gè)常態(tài)。

主持人：消費(fèi)行業(yè)跟一些專業(yè)化較強(qiáng)的行業(yè)相比，大家會(huì)覺得消費(fèi)行業(yè)離自己更近一些，因?yàn)槊總€(gè)人都是消費(fèi)者。

我們從C端的體驗(yàn)來看瑞幸最近特別火的“醬香拿鐵”幾乎被賣爆，可能大家平時(shí)不舍得買茅臺(tái)，但是當(dāng)十幾元就能嘗嘗茅臺(tái)酒的味道時(shí)大家就愿意為之買單并覺得占到了便宜。這就讓很多的消費(fèi)企業(yè)認(rèn)為消費(fèi)者相對(duì)比較保守和焦慮，不舍得花錢。

翁總您在大消費(fèi)行業(yè)這么多年，您對(duì)今年整個(gè)消費(fèi)市場(chǎng)的情況怎么看？

翁怡諾：我覺得專業(yè)投資人的角度和消費(fèi)者的角度是有很大區(qū)別的。

我們先講講消費(fèi)者視角。首先，不能把消費(fèi)作為一個(gè)整體的、籠統(tǒng)的、模糊的概念去評(píng)價(jià)。消費(fèi)可以簡(jiǎn)單地分為可選消費(fèi)、必須消費(fèi)和服務(wù)性消費(fèi)。

今年1-6月份，可選消費(fèi)的數(shù)據(jù)不太好，特別是電商的數(shù)據(jù)，但是服務(wù)性消費(fèi)恢復(fù)的還不錯(cuò)。比如餐飲是一個(gè)典型的服務(wù)型消費(fèi)，可能末端的品牌已經(jīng)不太行了，但比較有規(guī)模的龍頭餐飲品牌的數(shù)據(jù)已恢復(fù)到2019年。

今年消費(fèi)市場(chǎng)依然是一個(gè)穩(wěn)健的市場(chǎng)，但由于必須消費(fèi)品龍頭企業(yè)的規(guī)模已經(jīng)非常大了，所以它并不是一個(gè)整體高增長(zhǎng)增速的領(lǐng)域，而是一個(gè)更傾向于強(qiáng)者恒強(qiáng)、市場(chǎng)集中度不斷提升的過程。

隨著中國(guó)整體的經(jīng)濟(jì)進(jìn)入到了一個(gè)相對(duì)低增長(zhǎng)的階段，很多基礎(chǔ)消費(fèi)品的品牌集中度也必然會(huì)走到一個(gè)成熟市場(chǎng)越來越集中化、少數(shù)者博弈的階段。

主持人：我看過您前不久的一個(gè)訪談，您提出了一個(gè)觀點(diǎn)：“現(xiàn)在是投資大消費(fèi)領(lǐng)域的一個(gè)最好時(shí)機(jī)”，您現(xiàn)在還是持有這樣的觀點(diǎn)嗎？請(qǐng)您總結(jié)一下對(duì)這個(gè)觀點(diǎn)的支撐？

翁怡諾：那是當(dāng)然的。

第一，現(xiàn)在關(guān)注消費(fèi)領(lǐng)域的人比較少，而我們這些長(zhǎng)期做職業(yè)投資消費(fèi)領(lǐng)域的人就比較從容。受外界比高價(jià)的競(jìng)爭(zhēng)時(shí)代已經(jīng)過去了，相對(duì)來說我們是處于一個(gè)比較好的行業(yè)博弈關(guān)系的競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境之中。

第二，消費(fèi)的特征是永遠(yuǎn)都會(huì)出現(xiàn)新的變化，但因行業(yè)規(guī)模非常大，始終可以挑選到很多好公司，而且是現(xiàn)金流比較好的一個(gè)領(lǐng)域。我們職業(yè)投資者就在這里精挑細(xì)選，找到一些能夠符合我的框架并且可以持續(xù)做的項(xiàng)目。所以說這是一個(gè)比較好的時(shí)機(jī)可以精心地、慢慢地挖掘這些“隱形冠軍”。

第三，今天，創(chuàng)新和技術(shù)對(duì)整個(gè)消費(fèi)行業(yè)帶來了新的變化，我們主動(dòng)去找到一些具有較高壁壘的細(xì)分行業(yè)也是一個(gè)好機(jī)會(huì)。但我們不能僅停留在知識(shí)認(rèn)知上保守地只做自己原來的那點(diǎn)事情，該學(xué)習(xí)AI時(shí)也得學(xué)習(xí)，因?yàn)樗赡軙?huì)在不同的行業(yè)里產(chǎn)生重大的影響。從另一個(gè)角度上看，雖然說是個(gè)好機(jī)會(huì)，但實(shí)際上這背后對(duì)我們的能力也提出了更高、更新的挑戰(zhàn)和要求。

主持人：今年的消費(fèi)市場(chǎng)，有哪些動(dòng)向或趨勢(shì)您覺得比較值得關(guān)注？

翁怡諾：整個(gè)大消費(fèi)領(lǐng)域并沒有出現(xiàn)非常多的新增需求，整盤是低增長(zhǎng)的，完全沒有被滿足的東西是不太有的。

那么，整體的增長(zhǎng)是什么呢？都是存量博弈。當(dāng)某些細(xì)分品類出現(xiàn)了替代老品類的市場(chǎng)機(jī)會(huì)，就會(huì)出現(xiàn)階段性的高增長(zhǎng)，而不相關(guān)的消費(fèi)領(lǐng)域則處于一個(gè)穩(wěn)健增長(zhǎng)的狀態(tài)。

比如藍(lán)月亮在當(dāng)年用洗衣液替代了洗衣粉就階段性出現(xiàn)了3-5年的超高增長(zhǎng)，但是“洗衣粉+液”作為一個(gè)清潔的整體類目并沒有高增長(zhǎng)，因?yàn)闆]有更多的衣服要洗了。

對(duì)于我們專業(yè)投資者來說，我們要去挖掘哪些細(xì)分行業(yè)出現(xiàn)了高增長(zhǎng)的現(xiàn)象。比如折扣零售、臨期食品的連鎖，都代表了在經(jīng)濟(jì)下行周期里消費(fèi)者更偏好性價(jià)比高的產(chǎn)品，這就出現(xiàn)了與之對(duì)應(yīng)的高增長(zhǎng)的細(xì)分業(yè)態(tài)和連鎖模式。

折扣零售的本質(zhì)就是要?jiǎng)?chuàng)造出一個(gè)心理優(yōu)勢(shì)——“我這次買的特別劃算”，既要讓消費(fèi)者占到便宜，也能讓商家賺到錢。

此外，很多品牌的本質(zhì)都是價(jià)格帶的競(jìng)爭(zhēng)，沒有好壞之分。如果細(xì)分來說，折扣是一個(gè)主題，下沉市場(chǎng)是一個(gè)主題，健康相關(guān)的消費(fèi)也是一個(gè)主題，無論經(jīng)濟(jì)周期是在哪個(gè)方向，始終有一些新的消費(fèi)主題是比較熱門的。比如今年益生菌就賣的特別火，跟健康有關(guān)的品類都是高增長(zhǎng)的。

消費(fèi)領(lǐng)域最大的魅力就在于永遠(yuǎn)有新品類創(chuàng)生，一直有鯰魚，然后不斷的迭代。

主持人：今年有這種鯰魚出現(xiàn)嗎？舉一個(gè)您關(guān)注的領(lǐng)域里比較明顯的例子。

翁怡諾：有，每一個(gè)細(xì)分類目都在發(fā)生變化。

比如今年傳統(tǒng)乳業(yè)里，低溫鮮奶的增長(zhǎng)就非常地快，也代表了冷鏈技術(shù)以及消費(fèi)者對(duì)保質(zhì)期更高的要求，而常溫奶下降挺厲害的。

比如小家電越來越智能化，多功能集約在一個(gè)產(chǎn)品上的特質(zhì)更加智能化，也在替代老的品類。

從我們的專業(yè)上，其實(shí)每個(gè)細(xì)分領(lǐng)域都在發(fā)生這樣的品類創(chuàng)新，這也是創(chuàng)造新品牌機(jī)會(huì)的本質(zhì)。品類創(chuàng)新這件事情從來沒有停滯過，無論經(jīng)濟(jì)上行下行，它都在深刻地發(fā)生。

主持人：談到新品牌，前幾年一些后起之秀的新零售品牌里有幾個(gè)比較突出的，比如元?dú)馍郑衲赀@種大家耳熟能詳?shù)钠放颇X得有嗎？

翁怡諾：比如“茉酸奶”，其實(shí)它也是從比較小的規(guī)模一下子實(shí)現(xiàn)了非常快速地增長(zhǎng)。

另外，不同品類的品牌影響力也不同。飲料可能大家更容易觸及到，其他類目里雖然有很多新品牌的誕生，可能大家沒有那么地熟悉和高頻地接觸，但這并不代表它的品牌力、收入規(guī)模比之前的小。

我們有大量的消費(fèi)To B的企業(yè)其實(shí)都是“隱形冠軍”，這些公司的規(guī)模都不小。比如像寵物食品加工、復(fù)合調(diào)味料，它們都有很大的工廠，也都是消費(fèi)公司，只不過都不在我們耳熟能詳?shù)南M(fèi)者視角里，因?yàn)樗麄兌际墙oB端做供應(yīng)鏈的，但實(shí)質(zhì)上這些公司的體量非常大。

B端的規(guī)模能做大，其實(shí)跟很多品牌創(chuàng)業(yè)是有關(guān)系的。這就出現(xiàn)了一個(gè)有意思的情況，就是今天有很多C端的品牌在創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)，自己是不做制造的，他們更注重在營(yíng)銷上的流量打法，這就需要找一個(gè)靠譜的供應(yīng)鏈工廠給他做代工（OEM），所以這些代工的工廠都發(fā)達(dá)了，但品牌卻賺不到錢。

主持人：接下來想跟您聊一聊您具體投資的一些項(xiàng)目，今年您主要是投資了哪幾個(gè)項(xiàng)目？

翁怡諾：可能不太方便說具體的公司，但是可以大概講一講這個(gè)行業(yè)。

我們今年在益生菌領(lǐng)域做了一個(gè)不錯(cuò)的項(xiàng)目，它不是一個(gè)品牌公司，而是一個(gè)供應(yīng)鏈制造公司，我們也是秉承了我們對(duì)消費(fèi)制造業(yè)的偏好。益生菌的品牌公司真正有凈利潤(rùn)的不多，但是我們這個(gè)To B的制造業(yè)公司利潤(rùn)非常好，這也凸顯了我剛才講的叫“隱形冠軍”的理念。

另外，我們?cè)谡劭哿闶垡矔?huì)有投資和布局，因?yàn)檫@代表了未來零售業(yè)整體發(fā)展的一個(gè)方向。過去很多零售商的SKU數(shù)是很多的，折扣零售就是把非常多的SKU縮減到比如說1000個(gè)SKU左右單品數(shù)，在一個(gè)單品上它的量比較大，這樣可以倒逼品牌商談一個(gè)全網(wǎng)最低價(jià)，也就是說要比拼多多可能都要便宜。折扣實(shí)際上就是“單品破價(jià)”，用這樣的方式來跟品牌商形成了一個(gè)新的博弈關(guān)系。這種模式在全球都是零售業(yè)演化和發(fā)展的一個(gè)方向，它會(huì)做更多的自有品牌來完成整個(gè)產(chǎn)品組合。

此外，在農(nóng)業(yè)技術(shù)、農(nóng)業(yè)科技方面，我們也有一些探索性的投資。

我們每年基本上都是6個(gè)左右的項(xiàng)目，今年估計(jì)也是一樣的。本質(zhì)上我們賺的都是項(xiàng)目成長(zhǎng)性的錢。

主持人：您在選擇投資項(xiàng)目上，遵循的是怎樣的投資邏輯？什么樣的細(xì)分行業(yè)，或者企業(yè)，甚至是個(gè)人，有什么樣的特質(zhì)更能吸引您，讓您決定要投這個(gè)項(xiàng)目？

翁怡諾：在整個(gè)投資的框架結(jié)構(gòu)里，我們投資組合有一個(gè)比例關(guān)系。

我們希望投在那些下行風(fēng)險(xiǎn)比較低、但是上行空間還不錯(cuò)的階段，整體上我們偏成長(zhǎng)后期，占了我投資組合的70%左右，30%可能是成長(zhǎng)早期，就是規(guī)模小一點(diǎn)的時(shí)候就可以進(jìn)入。

投資本質(zhì)上是投資組合，獲得一個(gè)相對(duì)可預(yù)期的成長(zhǎng)性和收益，但是希望經(jīng)歷比較小的不確定性和風(fēng)險(xiǎn)。這是投資框架的一個(gè)基本的邏輯。

我剛才說的幾個(gè)項(xiàng)目，實(shí)際上是當(dāng)下我們能看得到在未來5年左右的時(shí)間，能夠保持一個(gè)比較高增長(zhǎng)的細(xì)分類目，而這些類目其實(shí)在我們內(nèi)部也是創(chuàng)新的，因?yàn)檫^去我們投的項(xiàng)目跟現(xiàn)在還是有差別的，這幾個(gè)項(xiàng)目它本身的技術(shù)含量跟過去相比要更高一些，這也體現(xiàn)了前面提到的“增加它的科技屬性”這樣的一個(gè)趨勢(shì)和方向。

我們比較喜歡投成長(zhǎng)后期的階段，基本上已經(jīng)有個(gè)5-10億的收入，而早期成長(zhǎng)差不多2-3億的收入。我們不做天使期的投資，這個(gè)風(fēng)險(xiǎn)我們不愿意去承擔(dān)。這是我們投資的框架和流派。在相對(duì)低的下行風(fēng)險(xiǎn)，但有比較高的確定性的、可預(yù)期的收益倍數(shù)。

至于人方面，因?yàn)槿吮旧硎切枰帽容^長(zhǎng)的時(shí)間去感受他是不是正直，他的理念、格局都會(huì)融匯在我們整體的判斷權(quán)重里。

總結(jié)下來，第一個(gè)是看事，看這個(gè)行業(yè)細(xì)分研究的增長(zhǎng)性、確定性；第二個(gè)肯定是看人，但光看人也沒有用，再厲害的人在一個(gè)相對(duì)下行周期的行業(yè)里也是做不好的；第三個(gè)是估值，就是合理性，人對(duì)了，事對(duì)了，但是天價(jià)也掙不到錢，這也不能干。此外，還包括保護(hù)性的條款如何去覆蓋下行交易的確定性。所以這些都是綜合的權(quán)重。

主持人：今年，因?yàn)榇竽Ｐ偷呐d起、AI的崛起，科技賽道尤其是硬科技的投資非常火熱，而且也受到政策上的偏愛。很多投資人也從原來的非科技賽道撤出轉(zhuǎn)投更新的、更前沿的、更吸引眼球的科技賽道上。

但是翁總您和弘章投資好像一直是堅(jiān)守不動(dòng)的，反而是更加堅(jiān)定地站在了大消費(fèi)的賽道上，你們?yōu)槭裁茨軌虮３诌@樣的定力？

翁怡諾：我覺得就是巴菲特講的“能力圈”的問題，有些事情不是我不喜歡，是我做不到。

我們也在增加人工智能對(duì)于應(yīng)用層面的各種影響，我剛剛在美國(guó)參加了一個(gè)AI的游學(xué)活動(dòng)。我們不是不關(guān)注，畢竟投資是要去對(duì)未來的確定性進(jìn)行一定的博弈。假設(shè)我們要投AI科技對(duì)于應(yīng)用的某一個(gè)細(xì)分領(lǐng)域，我也得看到它的底層的邏輯是成立的，所以我們不會(huì)因?yàn)橐粋€(gè)概念去做投資，而是一定能夠看明白它的邊界感、它的下行到底是在哪里，它的收益可能會(huì)是從哪里獲取。無論什么科技，最后作為一門生意來看，全都是現(xiàn)金流、利潤(rùn)這些普通的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)。

無論多么偉大的技術(shù)，在商業(yè)世界里，我認(rèn)為最終都是要回到現(xiàn)金流、利潤(rùn)上的，看和不看都是階段性的問題。所以我覺得我們可能不是對(duì)科技有看法，而是說對(duì)于它如何形成現(xiàn)金流這些經(jīng)濟(jì)學(xué)的和財(cái)務(wù)的簡(jiǎn)單指標(biāo)，我們是有堅(jiān)定偏好的。

第一，我想表達(dá)的是我們也依然在關(guān)注和觀察學(xué)習(xí)最新的技術(shù)可能對(duì)消費(fèi)領(lǐng)域帶來的影響；第二，我不著急要去投，讓子彈飛一會(huì)兒；第三，不是我喜不喜歡，而是我能不能做。所以我覺得構(gòu)建自己清晰的能力圈是一個(gè)職業(yè)投資者的基本功。

主持人：您花了多長(zhǎng)時(shí)間才形成如今的投資體系？在這之前，您有吃過什么大虧或者是摔過跤嗎？

翁怡諾：差不多是在從業(yè)10年以后，形成了一個(gè)穩(wěn)定的、比較有框架的體系，到今天沒有什么變化。

每一個(gè)投資者都是被時(shí)間教育出來的。真正的投資者的能力往往是你經(jīng)歷過足夠多次的周期，就是見過市場(chǎng)最瘋狂的時(shí)候，也見過市場(chǎng)最冷漠的時(shí)候，見過這兩個(gè)極端，你才能體會(huì)周期對(duì)于你選擇時(shí)機(jī)的重要。

所以，一個(gè)職業(yè)投資者最寶貴的東西恰恰是經(jīng)歷過足夠的周期性，對(duì)未來周期發(fā)生的時(shí)候就能夠更加精準(zhǔn)、更加堅(jiān)定地做出準(zhǔn)確的判斷。比如逆向投資，大錢往往都是逆向的時(shí)候賺的，所以我們對(duì)于經(jīng)濟(jì)下行從來不陌生，我們經(jīng)歷了很多次了。

我們也喜歡做逆向投資。經(jīng)濟(jì)下行恰恰是投資布局最合理、最好的時(shí)候，所以我們要更加的積極和努力；經(jīng)濟(jì)上行和瘋狂的時(shí)候，市場(chǎng)情緒特別高漲的時(shí)候，恰恰是賣東西的好時(shí)候，不一定是投資的好時(shí)候。

本質(zhì)上都是宏觀的產(chǎn)物，微觀的上面的得失都是小事兒。擇時(shí)和擇事，有些勢(shì)能起來的時(shí)候我們得在那里，但勢(shì)能過強(qiáng)要往下轉(zhuǎn)折的時(shí)候，可能是我們需要有流動(dòng)性退出的時(shí)候。

主持人：我注意到您一直有“古典投資派”這樣的一個(gè)稱號(hào)，投資邏輯或方法相對(duì)來說特別的穩(wěn)健。我看到有一些報(bào)道，說在新品牌投資盛行的前幾年，就連不少投資圈的人都覺得你們有一些保守因而沒有擁抱住新品牌投資的機(jī)會(huì)。我特別想聽聽您自己的評(píng)價(jià)，您怎么看自己在投資中的得與失？

翁怡諾：針對(duì)你剛才講的新品牌這件事情，我覺得都是得，沒有失。

在估值方面，從穩(wěn)定的角度來看，收入的10倍的估值是一個(gè)特別離譜的事情，這個(gè)在歷史上其實(shí)都沒有發(fā)生過，但是在市場(chǎng)情緒高漲的時(shí)候，很多投資圈的朋友也都愿意用非常高的估值去做，我無非就是堅(jiān)守了這一點(diǎn)點(diǎn)理性——我能接受的就是兩倍。這代表了你對(duì)所謂的框架是一種定力，你在定力和框架之外的東西果斷的選擇了拋棄。

不管是誰，他秉持了這樣的觀點(diǎn)，不管是摩根、高盛，還是什么有名的機(jī)構(gòu)，這個(gè)跟我都沒有關(guān)系，我只是覺得這是我堅(jiān)守的一個(gè)常識(shí)而已。這就是我所說的“得”，就是在這個(gè)框架里我沒有失去過任何東西。

主持人：您倒推之前那些已經(jīng)有結(jié)果的投資項(xiàng)目，您覺得有沒有在某一個(gè)項(xiàng)目上特別后悔的嗎？

翁怡諾：我們會(huì)有一些失敗的東西，但是在權(quán)重上都很小。

比如，我一個(gè)基金里可能有一兩千萬是投在了一個(gè)錯(cuò)誤的決策上。我們也總結(jié)過錯(cuò)誤的原因，往往都高估了這件事情的協(xié)同，因?yàn)橥哆@個(gè)是想幫助另外幾個(gè)投資組合，它對(duì)我有什么戰(zhàn)略價(jià)值、協(xié)同性，把這些非理性的東西想的權(quán)重太高，而導(dǎo)致了當(dāng)時(shí)的決策。

但是如果純粹從比如說行業(yè)趨勢(shì)、人的判斷，總體上我們過去這么多年很少犯大的錯(cuò)誤。

主持人：能夠保持很少犯大錯(cuò)，而且一直是保持常識(shí)，這樣的投資框架背后的原則是什么？怎么樣能夠建構(gòu)一種東西，不會(huì)因?yàn)槎唐诘氖袌?chǎng)情緒受到?jīng)_擊？

翁怡諾：這是一個(gè)好問題。巴菲特曾經(jīng)就講過這樣的話，他說：“投資不需要頂級(jí)的智慧，更多的是需要形成一個(gè)穩(wěn)定的思考框架”。

首先，這個(gè)框架不是一成不變的，它也是不斷在迭代和進(jìn)化。第二，能稱為框架就意味著穩(wěn)定性，也就是說這是由你的戰(zhàn)略定力來形成的。

這個(gè)過程的形成，第一是大數(shù)據(jù)，就是你要看過足夠多的案例，而且要不斷的復(fù)盤。其實(shí)每一個(gè)職業(yè)的資深投資人他本身就是個(gè)大數(shù)據(jù)，長(zhǎng)期復(fù)盤案例的結(jié)果就會(huì)形成一些規(guī)律性的思考，以及積累形成的一些判斷。

第二，很多時(shí)候也是有一些人性的東西。非常簡(jiǎn)單的道理就是如果大家都去搶一個(gè)樹林里的好寶藏，但是你搶中的概率就會(huì)低。大家都說科技好，都去搶科技，結(jié)果就是好東西只有極少數(shù)的人拿到了，大部分拿到的都是過度競(jìng)爭(zhēng)的產(chǎn)物。

但是情緒又對(duì)每個(gè)人都是實(shí)實(shí)在在有影響的，這些都是人性的博弈。在這些博弈里，我們又要有一些定力和框架去理解背后你所相信的一些簡(jiǎn)單哲學(xué)的結(jié)果。實(shí)際上這也是框架的一些重要的部分。

主持人：我記得您之前說過一句話，是說投資的本質(zhì)是在不確定性中尋找相應(yīng)的確定性。如果具體到消費(fèi)領(lǐng)域的話，這個(gè)確定性是什么？

翁怡諾：確定性是對(duì)很多現(xiàn)象的歸納，然后給予這些歸納的一個(gè)預(yù)判。比如在未來的3-5年里，某一個(gè)行業(yè)它實(shí)現(xiàn)多少增長(zhǎng)的確定性，實(shí)際上是可以通過研究給推演出來的，這是主線。當(dāng)我們確定這個(gè)主線的時(shí)候，那你就可以非常清晰地說，我在這件事情上把握的權(quán)重的比例就很清楚。

我舉個(gè)例子，當(dāng)年我們投資藍(lán)月亮的那個(gè)時(shí)點(diǎn)，實(shí)際上是洗衣液剛剛開始替代洗衣粉。我們通過大量的研究得出一個(gè)基礎(chǔ)判斷就是“液會(huì)替代粉”。這件事情的確定性在當(dāng)年往后看的3-5年里面是非常確定的，三年超高增長(zhǎng)，未來還有兩年的綜速增長(zhǎng)。這些都是可以預(yù)判出來的。這個(gè)主線就會(huì)形成我判斷的主要權(quán)重，這就是在不確定性中去尋找確定性。

因?yàn)槿魏我粋€(gè)項(xiàng)目都是多元?dú)w因的，它的輸入的因素變量是非常多的，所以如果你每一個(gè)變量都去分析，會(huì)陷入一個(gè)非常多的復(fù)雜的推演中，但是這些推演即便是事實(shí)和看得很清楚，也不能夠幫助你形成決策，你只有在諸多的因素里去刪繁去簡(jiǎn)，形成一個(gè)穩(wěn)定的判斷說這是主因，我賭的就這一件事兒，當(dāng)你找到這個(gè)確定性的時(shí)候你就可以扣扳機(jī)了。

所以，就是要把一個(gè)復(fù)雜的多因素逐步抽絲剝繭的分析，最后而歸納出123，結(jié)束戰(zhàn)斗。

主持人：您在消費(fèi)行業(yè)做了這么多年，您覺得消費(fèi)市場(chǎng)的邏輯或者本質(zhì)，有發(fā)生變化嗎？

翁怡諾：消費(fèi)的背后實(shí)際上是人，再往后看是人口結(jié)構(gòu)。如果它有一些變化，往往是因?yàn)槿丝诮Y(jié)構(gòu)所帶來的變化而形成的。這里可以衍生的東西會(huì)比較多，比如中國(guó)今天出現(xiàn)了“新老人群”，就是65后已經(jīng)退休和70前即將退休的人群，這是在中國(guó)的人口結(jié)構(gòu)里第一次出現(xiàn)有錢又有閑的一個(gè)“新老人群”的群體。這個(gè)人群在消費(fèi)習(xí)慣和行為上跟過去我們看到的是不一樣的。

還有一個(gè)非常有特色的地方，中國(guó)是一個(gè)從一線市場(chǎng)到低線市場(chǎng)消費(fèi)跨度特別大的國(guó)家，東西部的不平衡，一線和四五六七線城市的人口結(jié)構(gòu)也是非常不同的。我給大家一個(gè)數(shù)據(jù)，中國(guó)的四線及以下城市的人口總數(shù)占了中國(guó)總?cè)丝跀?shù)的 71.5%，也就是說如果從絕對(duì)比例來說，四線以下城市的人口總數(shù)才是中國(guó)的主流。

中國(guó)是一個(gè)多層次、多維度的市場(chǎng)，這個(gè)現(xiàn)象在別的國(guó)家也是不常見的，很多發(fā)達(dá)國(guó)家都沒有這么大的差異。

有一本書叫《第四消費(fèi)時(shí)代》是日本的一個(gè)作家寫的，他講到，在中國(guó)如果對(duì)應(yīng)它的時(shí)代去劃分的話，一線城市可能已經(jīng)是第三消費(fèi)時(shí)代往第四消費(fèi)時(shí)代演化的過程。

比如一線城市的人口結(jié)構(gòu)里，開始從大家庭越來越往小家庭、單身、少子化、老齡化的結(jié)構(gòu)發(fā)展了，特別像上海這樣的城市，老齡化程度其實(shí)是非常高的。

此外，在消費(fèi)形勢(shì)和模式上也會(huì)帶來了新的變化。比如連鎖餐飲里有非常多的“一人食”套餐；再比如便利店的興起，某種程度上消費(fèi)者就自己一個(gè)人去購(gòu)買一份熟食或預(yù)制菜就能簡(jiǎn)單的解決一頓飯。

所以，這些品類崛起的背后往往是因?yàn)槿丝诮Y(jié)構(gòu)的迭代和變化。消費(fèi)的本質(zhì)和規(guī)律，其實(shí)背后都是人的因素和特質(zhì)導(dǎo)致了消費(fèi)習(xí)慣的迭代和創(chuàng)新。

我再舉一個(gè)例子，工作日我們?nèi)タ促?gòu)物中心，中午和下午的人群，絕大部分是剛才我所說的“新老人群”，他們有錢還有閑，又愛聚會(huì)，因?yàn)檫@個(gè)時(shí)間段年輕人都在上班。所以我們也會(huì)看到購(gòu)物中心里的某些餐飲恰恰是針對(duì)這樣的一個(gè)“新老人群”提供了對(duì)應(yīng)的服務(wù)，這背后都是人口結(jié)構(gòu)的變化。