文： 李翔 李豐

來源：峰瑞資本（ID：freesvc）

這篇專欄出自李翔和李豐（豐叔）在「高能量」播客的《宏觀漫談》欄目。李翔是《詳談》叢書主理人，得到App總編輯。

本文是對《宏觀漫談》系列第26、27兩期內(nèi)容的綜合整理。第26期節(jié)目錄制于2023年6月30日。這是一個承上啟下的時間節(jié)點。豐叔和李翔串聯(lián)起上半年兩人在播客中談及的諸多議題，包括上半年的中國經(jīng)濟復蘇情況、美國經(jīng)濟在加息周期中的韌性與分化，以及中美博弈與中國的科技自主化。他們還聊到了如何看待2023下半年，也圍繞廣受關注的房地產(chǎn)話題進行了討論。

半個月后的7月17日，中國經(jīng)濟半年報公布。在第27期節(jié)目中，豐叔和李翔圍繞最新的宏觀經(jīng)濟數(shù)據(jù)做了一次對話。以數(shù)據(jù)為支撐，這次對話也是對前一期節(jié)目的延展與補充。

豐叔在節(jié)目中講到，未來變量雖多，但預期不會永遠向下。剝離情緒，回到事實，也許這篇內(nèi)容可以為你理解經(jīng)濟數(shù)據(jù)背后的成因和意涵提供一個視角。關于兩期漫談中的某個具體話題，如果你有興趣了解更多，歡迎回聽《宏觀漫談》2023上半年的往期節(jié)目。

 

▎悲觀還是樂觀？衡量中國經(jīng)濟增長的2個參照物

▎半年回顧：“強預期”與“弱復蘇”，以及一些數(shù)據(jù)表現(xiàn)

李豐：那回到我們的半年總結(jié)，可以先大致回顧一下今年以來的一個整體經(jīng)濟走勢。我概括一下，大概是預期與現(xiàn)實之間有差距，具體表現(xiàn)為“強預期”和“弱復蘇”。中國今年一、三兩個月，不管是外資、內(nèi)資市場，還是整個經(jīng)濟，又或者從人民幣匯率來看，都體現(xiàn)出大家一致看好中國經(jīng)濟。一月是疫情放開帶來的預期，三月是春節(jié)回來后各行各業(yè)抑制性需求的集中爆發(fā)。我們從多個市場的表現(xiàn)來看，大家開始相信中國經(jīng)濟增長。這就是所謂強預期。

之后發(fā)生的事情是，內(nèi)外兩重因素先后影響了內(nèi)外部的整體預期。內(nèi)部的因素就是弱復蘇。強預期是從一月和三月帶進來的，大家對疫情后的經(jīng)濟復蘇給予了比較高的預期。在三月被抑制的需求集中爆發(fā)后，人們發(fā)現(xiàn)市場恢復程度不及預期，從三月下旬開始，經(jīng)歷了四、五、六月的預期逐級下調(diào)。這反映出了較強預期和弱復蘇之間的差別。

我們再看最新發(fā)布的上半年宏觀數(shù)據(jù)。總體來看，6月的信貸稍微超出預期，出口有所下降，消費的恢復速度看起來稍微慢了一些。另外，房地產(chǎn)沒有完全能夠低位企穩(wěn)，反而在四五月份又開始下了一個小臺階。從數(shù)據(jù)表現(xiàn)出的趨勢來看，總體確實是有一些挑戰(zhàn)。

先說信貸，今年6月，M1（狹義貨幣供應量）與M2（廣義貨幣供應量）剪刀差再次走闊，達到8.2%，是今年以來最高值。從經(jīng)濟規(guī)律上來看，每一次加大信貸投放的時點，這兩者的剪刀差通常都會走闊，主要因為增加信貸投放的同時，投放的流動性不容易立刻被消化。在數(shù)據(jù)上，就表現(xiàn)為M2增速較快，但M1增速還沒有跟上。

中國出口數(shù)據(jù)下降也與國內(nèi)2022年同期的高基數(shù)有關。2022年一季度末，受俄烏沖突影響，中間產(chǎn)品出現(xiàn)了一定的供應鏈紊亂，價格大漲。而我國的大宗原材料進口來源不同，出口的中間產(chǎn)品價格可以低于全球平均水平，由此也帶來外貿(mào)的超預期表現(xiàn)。

李翔：如果不只是中國一個國家面臨外貿(mào)數(shù)據(jù)下滑，就相當于是整個全球貿(mào)易在往下走。

李豐：是的，相當于整個需求規(guī)模在收縮，或者需求規(guī)模不太增長。那大家就是在存量里分餅，難度大了很多。

李翔：說到外貿(mào)問題，我還有一個好奇，如果美聯(lián)儲停止加息之后，下半年整個全球貿(mào)易的情況會有改善嗎？

李豐：有可能。因為這主要是美元造成的壓力。美聯(lián)儲加息造成強勢美元，強勢美元又影響了美元計價資產(chǎn)的強勢。從我們的宏觀分析也能看出，其實許多發(fā)達國家也出現(xiàn)了指向一致的經(jīng)濟衰退數(shù)據(jù)。如果美元能停止升息，其它國家能跟著停止，本幣壓力減小，全球問題也許會得到一些緩解。（*當?shù)貢r間7月26日，美聯(lián)儲再次宣布上調(diào)聯(lián)邦基金利率目標區(qū)間25個基點到5.25%至5.5%之間。這已經(jīng)是美聯(lián)儲連續(xù)第11次加息，累計加息幅度達525個基點。）

▎加息周期下，美國經(jīng)濟的韌性與分化

其韌性主要表現(xiàn)在消費方面，包括消費中的服務業(yè)就業(yè)，以及政府投入加大之后，政府事業(yè)部門或相關部門所產(chǎn)生的服務業(yè)就業(yè)。此外，因為美國在2020年至2021年對居民端進行了大量直接補貼，也就是“發(fā)錢”，形成了“超額收入”。

美國表現(xiàn)出的經(jīng)濟韌性也反映在股市上，標普500指數(shù)已從去年10月12日的收盤低點回升了24%，形成技術(shù)性牛市。

同時，美國的經(jīng)濟增長是兩極分化的。根據(jù)投資者服務公司穆迪分析（Moody's Analytics）發(fā)布的數(shù)據(jù)，從2022年11月至2023年6月，美國已經(jīng)持續(xù)超過8個月PMI（采購經(jīng)理指數(shù)，反映了企業(yè)采購、生產(chǎn)、流通等各個環(huán)節(jié)，包括制造業(yè)和非制造業(yè)領域）低于50，而且還在逐步減弱的過程中。與之相對應的，是大家都看到的高科技企業(yè)和金融行業(yè)的裁員。

此外，美國長短期國債收益率倒掛已經(jīng)持續(xù)了12個月。所以，美國的經(jīng)濟韌性還會持續(xù)多久，我們可以在下半年持續(xù)關注。

在這里稍微繞開來討論一個話題，美國經(jīng)濟在這個階段表現(xiàn)出韌性，我們?yōu)槭裁礇]有這樣的表現(xiàn)？

其中一個可能的原因是，兩國的經(jīng)濟結(jié)構(gòu)有較大差別。對中國而言，外需的影響非常巨大。以一組數(shù)據(jù)舉例，我國擁有全球大約1/6的人口，而制造業(yè)增加值2022年占全球近1/3。也就是說，中國以1/6的人口制造了全球1/3的東西。同時，取一個GDP相對高增長率的年份來看，2021年出口對經(jīng)濟增長的貢獻率是21.9%，消費貢獻率58.3%。

那么，如果外需確實出現(xiàn)了挑戰(zhàn)，就要用別的方式來貢獻，比如消費。從數(shù)據(jù)來看，在出口增速下降的情況下，今年上半年5.5%的經(jīng)濟增速構(gòu)成中，消費就貢獻了77.2%之高的占比，這可能與大家的感受有點不一樣。消費的增長，包括了文旅、休閑娛樂等服務業(yè)在去年低基數(shù)基礎上的反彈。

▎美國對華從“脫鉤”到“去風險化”，意味著什么？

李豐：提到美國，中美競爭也是一個繞不開的話題。非常多的專家與學者也提出，美國對中國的遏制從去年開始的“脫鉤”（decoupling），變成了“去風險化”（de-risking）。過去一年，美國一方面升級了對中國科技領域的單項限制，另一方面也通過媒體和政治手段，在俄烏沖突、臺海問題、南海問題等方面渲染“中國威脅”。

供應鏈方面，從2017年開始，“印太戰(zhàn)略”成為美國全球戰(zhàn)略中的核心。美國把原本在中國的部分高科技供應鏈更多向日韓轉(zhuǎn)移，同時把中低附加值的勞動力密集型產(chǎn)業(yè)更多遷移到印度。這也解釋了非常多過去發(fā)生的事件，我們也在不同的宏觀漫談當中展開過。

面對所有這些問題，我們目前是怎么應對的？

一方面，我們在努力參與建立新的貿(mào)易體系，調(diào)整貿(mào)易伙伴國結(jié)構(gòu)，從之前的美歐為為主，其它地區(qū)為輔，會變成大概反過來的順序，這是一個長周期但確定的調(diào)整。

▲ 圖片來源: DATA居士，國家統(tǒng)計局

▎所有科技的出口，都是消費

從這個意義上來講，中國應對科技競爭，最終是需要非常多全鏈條采用技術(shù)創(chuàng)新的產(chǎn)品，并且是至少具有世界前沿產(chǎn)品能力的產(chǎn)品。

不管是電動車、智能手機、智能家電，都需要所謂在掌握核心新技術(shù)基礎上形成的新產(chǎn)品，并且新產(chǎn)品在全世界范圍之內(nèi)受到認可，基于此形成了新的國際品牌，誕生了新的領軍企業(yè)，也就是“新鏈主”。只有這樣，我們才能夠來主動進行供應鏈的布局、管理與轉(zhuǎn)移，就像蘋果今天在做的事情一樣。

李翔：科技的自主性問題怎么和普通消費者發(fā)生關系呢？

李豐：今天中短期要解決安全問題、卡脖子問題，是要竭盡全力在關鍵領域有突破。但最終，要想讓科技獲得長足發(fā)展和競爭力，是需要需求來拉動的，也就是終端消費品來拉動。這背后是普通消費者的需求滿足。

因為科技的新產(chǎn)品，就像新能源車，終端消費品要先靠自己，把它拉動和迭代到一個有效率的程度，當這個效率在新技術(shù)/新產(chǎn)品上已經(jīng)具備國際競爭力的時候，它就可以“卷”出去。就像我們曾經(jīng)舉的電動車、掃地機器人等這些卷出去的例子一樣。

除了軍事之外，所有科技的終點最后都是需求。哪怕是風、光、水、電等基礎能源提供給工業(yè)企業(yè)，最后大概率是為消費市場服務的。舉個簡單的例子，我們在宏觀漫談講過，如果不是因為中國擁有全球超過一半的新能源車市場，我們新能源相關領域的科技，可能就不會像今天這樣，吸引主要的汽車制造大國，尤其是歐洲國家的對華投資。

所以總結(jié)一下，今天的科技反制或者自主化，以及對外建貿(mào)易體系，所有這些問題的終點都指向，我們要解決自己的消費問題。

此外，我們要用這些新技術(shù)加上需求，加上科技制造能力，重新定義越來越多的新產(chǎn)品，不光是消費電子，還有新茶飲、服裝等等。通過全鏈條數(shù)據(jù)化，比如SHEIN，也可以成為新的鏈主企業(yè)。

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下半年宏觀經(jīng)濟展望

▎預期與現(xiàn)實如何相互影響

李豐：對前半年所有的觀察做了總結(jié)之后，什么是后半年我們可以關注的一些變量？

第一個問題是中國到底什么時候會觸底？觸底是預期的觸底，而不是經(jīng)濟的觸底。預期包括了我們對經(jīng)濟的預期、外資對中國的預期、外資對美國遏制策略會造成的影響的預期，這三個負面預期什么時候觸底。預期不會永遠向下，中國也好，美國也好，大家都會各自按照各自的方式來努力發(fā)展。

預期觸底的概念就是，這個時間段大概事實已經(jīng)比預期要好了，而且你已經(jīng)很難再預期到更壞的情況。

關于預期和現(xiàn)實是如何互動的，我們峰瑞的同事畫了一張圖。

我們先簡單粗暴地把年初定的2023年5%左右的增長目標畫成一條直線（綠色的），也就是把全年5%的目標增長分配到每月，假定為平均每月增長5%的目標。紅色的線記錄的是我們實際每月經(jīng)濟的增長率，也就是經(jīng)濟實際運營結(jié)果。灰色線試圖模擬國內(nèi)各種事件對投資者情緒的影響，也就是大家所謂的體感。

預期曲線和經(jīng)濟實際運行的曲線也會相互影響。比如，2022年初制定了增長目標之后，實際增長經(jīng)歷了逐月向下，再疊加疫情的外部因素，預期曲線也會連續(xù)向下。

還有一條線（藍色的），是所謂外資對中國資產(chǎn)本身的預期，它既與中國經(jīng)濟有關，也與包括中美關系的諸多國際事件有關。因為評價中國資產(chǎn)，不僅要考慮增長性，也要考慮安全性和確定性。

我們畫這張圖的目的，是為了嘗試抽離出來，從旁觀的角度看大家在一些特定的時間段，情緒和預期是怎么被影響的，它跟現(xiàn)實發(fā)生的經(jīng)濟數(shù)據(jù)是加速偏離還是波動性調(diào)整。

當然這張圖也不一定正確。因為我們除了經(jīng)濟數(shù)據(jù)之外的幾條線，都是按照定性的而不是定量的方法來畫的。簡單來講，情緒的波動很難量化，我們只能做一個示意圖，來便于大家感受這種向上向下的過程與勢頭。它不代表我們每個人在真實世界里都是按照線條的走向來的，而只是試圖展示不同的政治經(jīng)濟事件、真實的經(jīng)濟發(fā)展與預期等等這些事情之間是怎么聯(lián)系和共振的。

李翔：理解，一般意義上情緒都是被放大的。

李豐：是的。好的壞的都會被放大。可能最典型的情況是，GDP在預期線周圍上下波動，如果它出現(xiàn)了整體偏離，比如22年的情況，那么預期也會逐步放大這種偏差。如果是波動的話，預期也會更大幅度地上下波動。這也是大家的體感與現(xiàn)實經(jīng)濟之間可能會有的各種偏差。

關于預期，一個可以觀察的事物是人民幣匯率，因為人民幣匯率基本上集成了所有這些事情的預期——中國經(jīng)濟的復蘇狀況、外資如何看待中國經(jīng)濟、全球如何看待美國對華策略的影響。所以我們可以觀測匯率的波動。

▎經(jīng)濟增長與結(jié)構(gòu)調(diào)整的雙線任務

李豐：具體到下半年的經(jīng)濟增長，首先，在純金融方面，大家可能希望更大的刺激手段。接下來，值得持續(xù)關注的是，我們會怎么調(diào)動還有的政策空間，如何進行具體的政策設計，繼續(xù)拉動增長？

其次，關于貿(mào)易體系調(diào)整。貿(mào)易體系的調(diào)整，固然是一個長期的過程，但我們做的所有外交努力，在不同時點上都會增加這個體系變化的速度。比如與東南亞國家的很多關系上的變化，與中東、中亞國家的關系，還有與總理出訪的德國和法國等歐盟主要經(jīng)濟力量之間的商貿(mào)變化，這些大概也是之后觀察中國在全球商業(yè)體系所處地位的變量。

第三件事情，需求是如何拉動的。除了內(nèi)需對國內(nèi)經(jīng)濟增長的意義，中國要推動建立新貿(mào)易體系的話，我們是一定要做買家，之前我們在宏觀漫談里仔細解釋過。做買家就意味著，一定要推動自己的消費市場成為整個貿(mào)易體系中比較重要甚至是最大的購買者，并且購買的是終端產(chǎn)品，不是中間產(chǎn)品。

總體來看，今天面臨著三件事一起調(diào)的局面。第一，要調(diào)一遍貿(mào)易體系，這個不是說調(diào)就調(diào)，除了貿(mào)易本身，還涉及到貨幣體系、相關的金融和銀行體系等等。第二，我們正在調(diào)整對內(nèi)的經(jīng)濟結(jié)構(gòu)——從房地產(chǎn)為主要驅(qū)動的經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)成其他領域驅(qū)動的經(jīng)濟結(jié)構(gòu)。

第三個要同時調(diào)的，是還要調(diào)整一部分金融結(jié)構(gòu)。從原來以基建、房地產(chǎn)、制造業(yè)的產(chǎn)能擴張這三件事為主，現(xiàn)在要調(diào)整成另一種經(jīng)濟結(jié)構(gòu)。那么對應的原來由銀行驅(qū)動的債項加杠桿的金融形態(tài)，也會做出調(diào)整，讓直接融資和間接融資并行驅(qū)動起來。

李翔：聽下來至少在2023年下半年，如果我們想要維持一個比較好的經(jīng)濟增長速度，其實消費幾乎還是全村唯一的希望。但說到內(nèi)需，互聯(lián)網(wǎng)上很多人關心消費不振的問題。消費不振究竟是因為我們的居民端已經(jīng)沒有錢消費了，還是說我們沒有信心消費？

李豐：我猜既有就業(yè)、收入和未來預期的挑戰(zhàn)，也包括有錢不太敢花的情況。這兩種情況可能都存在。一方面，中國其實歷史上都跟美國不太一樣，中國的儲蓄率在東亞一直是較高的，東亞本身比歐美的儲蓄率也要高。

疫情以來，大家積累了大量預防性的儲蓄，只算超額部分，我們在居民端大概也有二三十萬億的超額儲蓄。如果把消費者按收入水平分層，從中等以下、中等收入、中高收入到高收入，那么超額收入究竟是由哪一層人群主要貢獻的，這個問題很難拆解。

由此，之前講到美國的超額收入轉(zhuǎn)化為超額消費。那么中國什么時候才能激活消費？這個問題我今天也很難回答，因為不了解超額收入的來源構(gòu)成，也不知道哪一部分人會率先產(chǎn)生存款激活的消費。

比如，對于中高收入群體，也許他們把房地產(chǎn)投資的錢拿回來，又暫時沒找到更好的投資品種，可能再疊加預期的影響，就先把錢存起來了。這一類人群也許會花一點錢出來消費，貢獻給家庭或者豐富生活感受，但是他們能刺激的消費總規(guī)模也是有限的。那么，對于相對更廣泛的中等收入人群，也許在預期和信心向上之后，消費會得到激活。中低收入人群的預防性存款如果想實現(xiàn)活化，不僅需要信心，也需要經(jīng)濟和就業(yè)的企穩(wěn)回升。

除了高儲蓄率，我們還有另外一個特點，就是“網(wǎng)狀的社會結(jié)構(gòu)”。與美國等西方原子型的社會不同，中國的家庭關系相對更龐大也更緊密，形成一個相互支撐的家族網(wǎng)絡。

這種比較緊密的網(wǎng)狀結(jié)構(gòu)，在家庭和個體出現(xiàn)階段性挑戰(zhàn)的時候，從一定程度上承擔了托底的作用。打個簡單的比方，雖然當下年輕的獨生一代，可能長大后已經(jīng)不和父母同住了，但是原則上，年輕人偶爾啃啃老或者像報道的那樣做“全職兒女”，是會被當做現(xiàn)象來討論，但通常不會被父母拒絕。

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房地產(chǎn)市場總結(jié)與展望

▎一道難題

李翔：這半年，房地產(chǎn)市場經(jīng)歷了一個跌宕起伏的過程。我理解房價會影響很多人對經(jīng)濟前景的判斷，想聽一下豐叔對整個上半年房地產(chǎn)狀況的概述以及對房地產(chǎn)下半年的預判。

李豐：房地產(chǎn)確實是跟人人都相關，它也跟大多數(shù)家庭的資產(chǎn)負債表最相關，因為中國2/3的居民端的資產(chǎn)不是在現(xiàn)金上，而是在房地產(chǎn)上。然后，跟房地產(chǎn)直接相關或者說中國房地產(chǎn)所能影響的 GDP 規(guī)模大概能占到1/ 5。

我們在《宏觀漫談》多次提到地產(chǎn)話題，其中第26期“經(jīng)濟的半年回顧與展望”，我們仔細講了地產(chǎn)，當時做了一次預期判斷，說房地產(chǎn)可能不容易出大的刺激政策，那這個預期也許要微調(diào)一下。

以今天的情況來看，有了量價齊升的房地產(chǎn)刺激政策，但是，如何使得量能夠起穩(wěn)，使需求能得到部分的有效釋放，同時價不要快速上漲，是需要重點關注的問題。之前我傾向于認為房地產(chǎn)可能已經(jīng)可以低位企穩(wěn)了，但是看完 6 月的數(shù)據(jù)和二季度的趨勢之后，看起來可能還是需要一些政策的微調(diào)空間。

下一步可能需要使得量起來，或者最少要起穩(wěn)，但同時又不能刺激過度，把投資性需求重新帶回來。因為大規(guī)模的投資新需求就會帶來其它長期問題。我只能推測，大概也許會有一些在現(xiàn)有政策空間里的調(diào)整，但是怎么調(diào)，可能會像“走鋼絲”一樣謹慎。

從目前的數(shù)據(jù)來看，如果以不變房價計算，可能16-17萬億就是我們成交量的下限了，這是只算剛需。但房地產(chǎn)在所有國家都不會是純剛需，而是使用和投資兩個屬性都在。只是這兩者的比例關系在不同階段有差別。

最終房地產(chǎn)的合理交易規(guī)模，是把完全看漲、完全看衰的預期去掉，并且能量價都實現(xiàn)企穩(wěn)。這個規(guī)模，應該理論上還是要在純剛需的交易規(guī)模上，加上部分投資性需求，有大概10%-20%的交易規(guī)模擴大。

另外就是一二手房價格倒掛的現(xiàn)象。簡單來講，就是同一個區(qū)段的房子中，舊的比新的還貴。一二手房價格倒掛的解決，也許是通過二手房的小幅下跌，也許是通過新房價格逐漸緩慢合理上漲，最后兩者實現(xiàn)合理的市場化定價。

如果二手房價格下跌，會不會影響中國居民端消費的問題，尤其是剛需住宅者？可以從這幾種情況思考。如果是投資性的需求，二手房價格的下降會導致投資收益受損。跟股票的漲跌一樣，把房地產(chǎn)作為一個風險資產(chǎn)的品種，有價格波動是合理的，它是投資收益的損失，而不是自住房的資產(chǎn)損失。

如果是自住二手房價格下跌，會影響的是你在換下一套升級型剛需的時候，也就是大家所說的資產(chǎn)負債表受損的居民端。如果賣了一個二手房，又買了一個二手房，理論上可以對沖一下。如果都是剛需住宅，也就是賣了一套二手的剛需，又買了一套新的升級型剛需，這個可能確實有一點損失。

二手房的價格如果出現(xiàn)快速下跌，在特定城市，有可能因此促使地方政府更快地調(diào)整經(jīng)濟結(jié)構(gòu)。哪些地方能調(diào)成，哪些地方?jīng)]調(diào)成，這個可能會成為后續(xù)的話題。

李翔：我們現(xiàn)在房地產(chǎn)價格的企穩(wěn)甚至下跌，跟國內(nèi)需求沒有那么好，是正相關的嗎？

李豐：購房是非常長期的消費決策。因為你可能要背10到15年的貸款，所以你對自己的發(fā)展要有預期。尤其這種長期決策需要的信心和對穩(wěn)定性的預期通常很高，是購買行為的支撐。

短期的社會經(jīng)濟波動，對房地產(chǎn)市場會有影響。但是對剛需類的住宅來說，這種短期影響不如10到15年左右的長期預期。

這也涉及到我們上面講到的中國比較密的網(wǎng)格社會結(jié)構(gòu)。如果是年輕人在一個新城市的第一套剛需住房，除了年輕人自己的支付能力之外，購房決策也會受到整個家庭財力支持的影響，而這部分會受到當下經(jīng)濟的影響。

▎中、美、日房地產(chǎn)市場探討

李翔：房地產(chǎn)主要作為消費品而不是投資品，有這樣的例子嗎？

李豐：控制最好的其實是歐洲一些國家，包括德國。美國房地產(chǎn)市場的波動主要來自于美國的自有住房部分，不主要是因為投資屬性。70年代美國夢的時候，大家都希望能有帶院子的大房子，各階層都受到了這個文化的影響。同時，美國有很多移民，也就是新加入的有購買力的居民，移民也帶來房地產(chǎn)需求端的擴張。

理想狀況是人人都有大房子，但不是所有人都有償付能力。所以美國的房地產(chǎn)周期波動就像2008年金融危機一樣，主要看它把風險擴大到多大范圍，也就是讓多大范圍的人實現(xiàn)了這個夢想。

李翔：房地產(chǎn)應該對中國整個GDP貢獻了比較高的比例。記得經(jīng)濟學家辜朝明（辜朝明：日本野村證券研究所首席經(jīng)濟學家，“資產(chǎn)負債表衰退理論”的提出者。）曾在今年6月份演講時提到，可能中國跟日本的不同在于，中國的整個建筑業(yè)對GDP的貢獻高達26%，這在當時日本沒有的。同時辜朝明也講了，包括我們所受到的地緣政治的影響，面臨的所謂的中等收入陷阱，以及我們可能人口的負增長，都是90年代日本沒有面對的問題。

李豐：關于房地產(chǎn)對GDP的貢獻比例，如果房地產(chǎn)這部分在實體經(jīng)濟中占比下降，會需要其他行業(yè)填補。比如，日本現(xiàn)在的經(jīng)濟結(jié)構(gòu)主要是消費驅(qū)動的，按一二三產(chǎn)業(yè)來劃分，也是第三產(chǎn)業(yè)服務業(yè)增長較多。

至于他談到的中日之間的其它幾點不同，我認為其實這些都是90年代日本開始面對的問題。就像我們討論到的匯率，它關系到經(jīng)濟當中的一項核心自主權(quán)。日本自1985年后匯率被動變化，導致日元購買力無窮增加，日本資本市場一度膨脹到美國的1.5倍，日元計價的資產(chǎn)包括日本樓市也被短時間內(nèi)過度高估。這種不是因為內(nèi)憂外患、經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整導致的漸變的過程，而是平白無故在短時間內(nèi)給經(jīng)濟加了泡沫，應該對當時的日本是比較大的壓力。中國的情況不太一樣。我們的GDP是美國的70%左右，但我們的資本市場市值還不到美國的1/2。

當然，對于同一個事件或數(shù)據(jù)，大家可以各自持有不同的意見和解讀，我們只是提供一兩個小角度，接下來也會持續(xù)觀察和觀察。