文：溫世君

來(lái)源：棱鏡（ID：lengjing_qqfinance）

7月26日，A股在經(jīng)歷了前一日年度最大單日漲幅后，出現(xiàn)博弈情緒，上證指數(shù)輕微回調(diào)。但貴州茅臺(tái)依然堅(jiān)挺，未漲未跌，平盤報(bào)收1828.55元，總市值逾2.297萬(wàn)億元，繼續(xù)雄踞A股單價(jià)第一名、總市值第一名。

自7月14日茅臺(tái)公布2023年上半年主要經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)，十幾日時(shí)間，股價(jià)已上漲4.3%；而自6月1日1635.92元的短期低谷，不到兩個(gè)月的時(shí)間，茅臺(tái)股價(jià)已經(jīng)累計(jì)上漲11.8%——這意味著近2420億元的市值漲幅。

事實(shí)上，整個(gè)A股超過(guò)99%的上市公司，總市值都沒(méi)有超過(guò)2420億元這個(gè)數(shù)字。

10年前的2013年，茅臺(tái)的日均總市值“僅”為1755.69億，今天茅臺(tái)的總市值已經(jīng)是當(dāng)年的13倍多，甚至超越了貴州省2022年2.02萬(wàn)億的GDP（國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值）。

市場(chǎng)用真金白銀“投票選出”了茅臺(tái)這支十年十（多）倍股，茅臺(tái)也不負(fù)投資者。6月25日晚間，茅臺(tái)發(fā)布“2022年年度分紅”方案，定于6月30日每股派發(fā)現(xiàn)金25.911元，合計(jì)分紅325.49億元，為茅臺(tái)上市最高。

這距離茅臺(tái)2022年12月27日發(fā)放的275.23億元“2022年度特別分紅”，僅半年時(shí)間。

圖：茅臺(tái)2012-2023年上半年?duì)I收、利潤(rùn)市盈率（PE）變化情況，作者繪制

能夠有如此規(guī)模、頻次的分紅，底氣當(dāng)然是茅臺(tái)盈利能力的強(qiáng)悍（2022年凈利潤(rùn)627.2億元），也是因?yàn)槊┡_(tái)作為一支高股價(jià)、高市值的股票，應(yīng)有的“經(jīng)營(yíng)穩(wěn)健、分紅穩(wěn)定”的市場(chǎng)形象。

但這樣的操作，也展示出這家企業(yè)發(fā)展的一個(gè)悖論：由于茅臺(tái)酒釀造的地域獨(dú)特性，其產(chǎn)能擴(kuò)張本身具有局限性；同時(shí)，要維護(hù)品牌、產(chǎn)品高端的定位，也不宜在子品牌、兄弟品牌（茅臺(tái)稱之為“系列酒”）上邁的步子太大；甚至，也不能在相關(guān)領(lǐng)域進(jìn)行同品類大力擴(kuò)張。

即便對(duì)于茅臺(tái)來(lái)說(shuō)，這條路已經(jīng)被市場(chǎng)證明并不好走。

截至2022年末，茅臺(tái)酒制酒車間設(shè)計(jì)產(chǎn)能4.27萬(wàn)噸，實(shí)際產(chǎn)能5.68萬(wàn)噸，超負(fù)荷運(yùn)轉(zhuǎn)；“系列酒”制酒車間設(shè)計(jì)產(chǎn)能3.81萬(wàn)噸，實(shí)際產(chǎn)能3.51萬(wàn)噸。茅臺(tái)的營(yíng)收數(shù)據(jù)也非常簡(jiǎn)單明了，就是茅臺(tái)酒+“系列酒”的二者之和。

但2022年，“系列酒”營(yíng)收僅占茅臺(tái)總營(yíng)收的12.88%。2023年上半年，茅臺(tái)706億元的營(yíng)收中，系列酒也只貢獻(xiàn)了99億元。這實(shí)際上與茅臺(tái)酒和“系列酒”的產(chǎn)能并不匹配。

圖：2018年-2023年上半年茅臺(tái)營(yíng)收構(gòu)成，作者繪制

這導(dǎo)致一個(gè)傾向就是，茅臺(tái)如此規(guī)模的利潤(rùn)被直接現(xiàn)金分配，而不是投入再生產(chǎn)，企業(yè)（大股東）因?yàn)閿U(kuò)張而產(chǎn)生經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)最小，廣大中小股東不僅拿到了真金白銀的分紅，也能看到被分紅“托舉”的茅臺(tái)股價(jià)。

從宏觀角度上看，2022年貴州省的非稅收入864.65億元。茅臺(tái)作為貴州省國(guó)資企業(yè)的老大，讓國(guó)資股東拿到百億量級(jí)的分紅，對(duì)地方財(cái)政“錢袋子”和地方的發(fā)展，也是有力補(bǔ)充和支持。

茅臺(tái)分紅，各方樂(lè)見其成。

就在年中這次分紅方案發(fā)布不久，6月28日茅臺(tái)再次發(fā)布公告，宣布控股股東和關(guān)聯(lián)方利用上一次“特別分紅”資金增持股票的計(jì)劃已經(jīng)“實(shí)施完畢”：

從2022年12月27日“特別分紅”發(fā)放開始，截至6月26日，控股股東中國(guó)貴州茅臺(tái)酒廠（集團(tuán)）有限責(zé)任公司（茅臺(tái)集團(tuán)）和貴州茅臺(tái)酒廠（集團(tuán)）技術(shù)開發(fā)有限公司（茅臺(tái)技術(shù)），分別增持了總股本0.0732%、0.0030%的股票，金額分別是16.76 億、0.69億。平均而言，一股分別花了1822元和1835元。

自己賺的錢，買自家的股票，這展現(xiàn)了控股股東對(duì)茅臺(tái)長(zhǎng)期信心的增長(zhǎng)，又維護(hù)了市場(chǎng)的股價(jià)，同時(shí)也不失為一個(gè)好的投資。

經(jīng)濟(jì)運(yùn)行存在周期性，很多好的投資，關(guān)鍵是能夠踩到周期的節(jié)奏，這就是巴菲特“別人恐懼我貪婪，別人貪婪我恐懼”的底層邏輯。

一級(jí)市場(chǎng)的股權(quán)投資更是這樣，當(dāng)一眾機(jī)構(gòu)在感慨“募資到了最難的時(shí)候”時(shí)，或許資產(chǎn)價(jià)格已經(jīng)到了“觸底反彈”的入場(chǎng)買點(diǎn)。況且，對(duì)于茅臺(tái)這樣“不差錢”的金主來(lái)說(shuō)，與其識(shí)別一眾找上門的募資者，不如“自主可控”自己的基金。

圖：2022年報(bào)貴州茅臺(tái)前十大股東持股比例，作者繪制

今年6月13日，茅臺(tái)召開2022 年度股東大會(huì)，出席的股東和代理人近萬(wàn)人，持有 80.17%的表決權(quán)。

大會(huì)表決了13項(xiàng)議案，全部通過(guò)。但是，與其他均為95%以上高票通過(guò)的議案不同，第10項(xiàng)《關(guān)于出資參與設(shè)立產(chǎn)業(yè)發(fā)展基金的議案》，通過(guò)率僅79%，反對(duì)票數(shù)6140萬(wàn)，反對(duì)比例超20%。

從持股情況可以推測(cè)，這些反對(duì)票應(yīng)該大多來(lái)自中小股東。

根據(jù)該項(xiàng)議案，兩支產(chǎn)業(yè)基金分別是茅臺(tái)招華基金、茅臺(tái)基石基金，分別是茅臺(tái)協(xié)同招商局資本、中信證券設(shè)立的產(chǎn)業(yè)基金。

茅臺(tái)招華基金認(rèn)繳55.1億元，具體的結(jié)構(gòu)是：茅臺(tái)（上市公司）、招商局資本控股是出資主體，分別出資50億元和4.83億元；招商局資本不出資，僅作為基金管理人。

同時(shí)，茅臺(tái)招華基金采用雙GP模式：茅臺(tái)旗下茅臺(tái)（貴州）私募基金管理有限公司、招商局旗下深圳市招商國(guó)協(xié)貳號(hào)股權(quán)投資基金管理有限公司并列為普通合伙人（GP）和執(zhí)行事務(wù)合伙人。

圖：茅臺(tái)招華基金合伙人、認(rèn)繳出資及管理人情況 來(lái)源：公司公告        

茅臺(tái)金石基金同樣認(rèn)繳55.1 億元。但結(jié)構(gòu)更簡(jiǎn)單，茅臺(tái)（上市公司）出資50億作為有限合伙人（LP），中信證券100%出資的金石投資認(rèn)繳5億元，同時(shí)兼任普通合伙人（GP）、執(zhí)行事務(wù)合伙人、基金管理人。這支基金也是雙GP模式，另一個(gè)GP同樣是茅臺(tái)（貴州）私募基金管理有限公司。

雖然兩支基金都采用認(rèn)繳制，三次實(shí)繳的比例原則為40%、30%、30%，茅臺(tái)首期投資合并只有40多億元。但沒(méi)有人對(duì)茅臺(tái)后續(xù)的出資能力有任何顧慮，如此，茅臺(tái)可以說(shuō)一躍進(jìn)入百億私募行列。

根據(jù)公告，兩支基金的投資范圍都是“包括但不限于新一代信息技術(shù)、生物技術(shù)、新能源、新材料、高端裝備、大消費(fèi)等領(lǐng)域”。大方向無(wú)疑正確，但顆粒度很粗糙。具體如何，還要拭目以待。

回過(guò)頭來(lái)，我們也能理解中小股東的擔(dān)憂——習(xí)慣了茅臺(tái)穩(wěn)穩(wěn)的利潤(rùn)和回報(bào)，自然對(duì)股權(quán)投資的不確定性充滿敵意。這是茅臺(tái)投資者的風(fēng)險(xiǎn)偏好決定的。

茅臺(tái)這兩支產(chǎn)業(yè)基金，上市公司是最大的出資人和有限合伙人（LP），但除了合作對(duì)手方外，茅臺(tái)自己的私募“茅臺(tái)（貴州）私募基金管理有限公司”均是普通合伙人（GP）。

這個(gè)茅臺(tái)私募又是什么來(lái)頭？

實(shí)際上，茅臺(tái)私募并不是資本市場(chǎng)的“新人”。這是上一輪白酒行業(yè)景氣度下滑的時(shí)候，茅臺(tái)的布局。

以2012年限制“三公消費(fèi)”為導(dǎo)火索，中國(guó)白酒行業(yè)在之后的幾年時(shí)間進(jìn)入業(yè)績(jī)低谷。中國(guó)酒業(yè)協(xié)會(huì)年度報(bào)告顯示，2014年全國(guó)白酒重點(diǎn)產(chǎn)區(qū)中，僅茅臺(tái)酒所在的貴州省2014年利潤(rùn)實(shí)現(xiàn)了正增長(zhǎng)，但增速也僅為0.02%，其他地區(qū)的白酒利潤(rùn)增速全線下降。四川是2014年白酒企業(yè)虧損額最大的省份，累計(jì)虧損4.81億元。

彼時(shí)，市場(chǎng)包括茅臺(tái)自己對(duì)白酒行業(yè)景氣度回升也并沒(méi)有特別堅(jiān)定的信心，時(shí)任董事長(zhǎng)袁仁國(guó)就提出了“多元化”的口號(hào)。就在茅臺(tái)三亞海棠灣的地產(chǎn)項(xiàng)目奠基不久，2014年8月15日，茅臺(tái)召開2014年度第五次董事會(huì)，審議通過(guò)了支付1.53億成立茅臺(tái)建信投資基金管理公司，并投資3.57億用于發(fā)起母基金的議案。

彼時(shí)，產(chǎn)業(yè)集團(tuán)+金融機(jī)構(gòu)合作成立產(chǎn)業(yè)投資基金的風(fēng)頭正盛。2014年9月，茅臺(tái)建信(貴州)投資基金管理有限公司成立，茅臺(tái)持股51%，建信信托旗下的建信(北京)投資基金管理有限責(zé)任公司認(rèn)繳其余的1.47億元，持股49%，董事長(zhǎng)則由時(shí)任茅臺(tái)董事長(zhǎng)袁仁國(guó)出任。

根據(jù)茅臺(tái)財(cái)報(bào)，此后袁仁國(guó)長(zhǎng)期兼任茅臺(tái)建信的董事長(zhǎng)，茅臺(tái)建信也成為茅臺(tái)在一級(jí)市場(chǎng)投資的主要平臺(tái)。

雖然相較于今天茅臺(tái)的體量，這支基金的規(guī)模并不大，出手也并不頻繁，但茅臺(tái)建信也曾經(jīng)投出嘉美包裝、李子園、天宜上佳、萬(wàn)凱新材、新巨豐等上市公司。

2019年5月初，離任茅臺(tái)董事長(zhǎng)一年的袁仁國(guó)被免去貴州省政協(xié)經(jīng)濟(jì)委員會(huì)副主任職務(wù)，撤銷政協(xié)委員資格。5月22日，貴州省紀(jì)委監(jiān)委發(fā)布消息，袁仁國(guó)被雙開。

雖然根據(jù)茅臺(tái)財(cái)報(bào)披露的信信息，袁仁國(guó)在茅臺(tái)建信的董事長(zhǎng)任期在2018年5月11日離開茅臺(tái)集團(tuán)時(shí)就已經(jīng)結(jié)束。

但國(guó)家企業(yè)信用信息公示系統(tǒng)信息顯示，直到2019年6月17日，也就是袁仁國(guó)被“雙開”的消息公布后，茅臺(tái)建信的法人代表才從袁仁國(guó)變更為蔣焰。蔣焰今天作為茅臺(tái)的董事會(huì)秘書和財(cái)務(wù)總監(jiān)，為投資者所熟悉。

圖：截至2023年7月26日，茅臺(tái)私募在協(xié)會(huì)備案產(chǎn)品信息     數(shù)據(jù)來(lái)源：中國(guó)證券投資基金業(yè)協(xié)會(huì)，作者繪制       

也是在2019年，茅臺(tái)股價(jià)沖上千元大關(guān)，并在年末市值超過(guò)工商銀行，開始位列A股榜首。股價(jià)浪潮之下，茅臺(tái)建信似乎沒(méi)有太多的聲音。

這次，茅臺(tái)又撿起了這個(gè)資本平臺(tái)，但其實(shí)之前便早有動(dòng)作。

2022年11月，茅臺(tái)建信(貴州)投資基金管理有限公司更名為茅臺(tái)（貴州）私募基金管理有限公司。2023年4月，茅臺(tái)私募法人代表由蔣焰變更為夏頂立，兼任變?yōu)閷Ｈ危?月，在建信(北京)投資基金管理有限責(zé)任公司認(rèn)繳金額不變的情況下，茅臺(tái)增資茅臺(tái)私募至5.9億元，持股比例達(dá)到80.1%的絕對(duì)控制狀態(tài)；6月，股東大會(huì)召開。

從名稱更改到建信資本默默淡出，步步為營(yíng)，正是在為新的合作伙伴騰出位置。

但市場(chǎng)的無(wú)情之處在于，其興也勃焉，其亡也忽焉。我們更關(guān)心的是，不差錢的茅臺(tái)私募，能投出什么成績(jī)。