計劃投入300億元擴產、三年營銷開支24億元、存貨金額高達43億元……珍酒李渡走上了瘋狂擴張之旅。

今年1月31日，網上流傳出一份“IPO紅綠燈行業審核標準細則”。

網傳IPO審核標準，來源：投行那些事兒

盡管該信息難辨真假，但白酒企業上市愈發艱難卻已是行業共識。自金徽酒（603919.SH）2016年3月上市以來，白酒生產商再無新的上市公司。劍南春、郎酒、國臺酒業等知名酒企都曾公開過上市計劃，卻尚無一家成功。

今年1月13日，珍酒李渡遞表港交所。如珍酒李渡今年IPO成功，將終結長達7年的白酒生產商“零上市”狀態?！鞍拙平谈浮眳窍驏|，其花費多年心血布局的“異地茅臺”珍酒，也將在資本市場得以變現。

01 

瘋狂投入驅動增長

珍酒李渡提供以醬香型為主的高品質白酒產品。目前，公司旗下有四個白酒品牌，包括開口笑、珍酒、李渡和湘窖。

其中，開口笑主打100元-600元的中端價格帶、珍酒覆蓋次高端，李渡主打高端，湘窖則在次高端和高端均有布局。

珍酒旗下品牌及價格區間，來源：招股書

2020年、2021年和2022年前三季度，珍酒李渡分別實現收入23.99億元、51.02億元和42.49億元，凈利潤為5.20億元、10.32億元和7.12億元。相比前一年，2021年珍酒李渡營收實現翻倍增長。

盡管營收增長迅猛，但珍酒李渡的毛利率低于行業水平。

以2022年前三季度數據為例，珍酒李渡毛利率為55.22%，與珍酒李渡營收水平相近的舍得酒業（600702.SH）和迎駕貢酒(603198.SH)，毛利率分別為78.34%和68.56%。

銷售及經銷開支的居高不下，是限制毛利率增長的原因之一。報告期內，珍酒李渡銷售及營銷開支分別為4.03億元、10.21億元、9.83億元，占營收比例從16.8%上升到23.1%。

同時，存貨水平也在不斷增長。報告期內，珍酒李渡的存貨金額分別為17.37億元、36.49億元和43.19億元。不到2年，存貨金額上漲1.48倍。

對于不斷增加的銷售成本和存貨水平，珍酒李渡的解釋為公司業務擴張所需，增長水平與營收增幅基本一致。

不難看出，近兩年珍酒李渡正在瘋狂投入驅動增長。而做出這一決定的，正是曾放言“將規劃總投資超300億元”的珍酒李渡創始人和實控人吳向東。

相關報道，來源：人民資訊

02 

“教父”的白酒帝國

1992年，湖南醴陵人吳向東從湖南外貿學校（現湖南外貿職業學院）畢業，進入了剛下海不久的姐夫傅軍的公司新華聯集團工作。

傅軍曾以320億身家榮膺2018年胡潤百富榜“湖南株洲首富”，一時風光無兩。但不久新華聯出現危機，如今傅軍已是失信被執行人。2022年，“株洲首富”讓位給了小舅子吳向東。

回顧“首富”的創業史，其實早有“王者”氣象。1996年，在傅軍的幫助下，畢業四年后的吳向東拿下五糧液旗下川酒王的代理權。用一年，川酒王銷量就做到了湖南第一。

1998年，吳向東和五糧液（000858.SZ）簽訂了OEM代工協議，合作推出了“金六?！逼放?。

吳向東十分舍得在推廣上砸錢。據多家媒體報道，金六福產品上市之初，吳向東就在央視砸下1.16億巨資廣告費。

2001年，中國男足沖進世界杯之時，吳向東邀請教練米盧作為形象代言。很長一段時間，金六福的廣告投放量都位居前列。

米盧代言廣告視頻截圖，來源：優酷

在吳向東的操盤下，僅三年的時間，金六福的年銷售額達到了十億元。2008年底，金六福營業額已超60億元，僅次于貴州茅臺（600519.SH）和五糧液。

2005年，吳向東將注意力投向了白酒流通領域，創立了華致酒行（300755.SZ），意圖解決白酒市場假貨橫行的問題。

憑借著與五糧液的良好關系，吳向東成為了五糧液的一級經銷商。2009年，華致酒行成功拿下茅臺代理。2019年，華致酒行在深交所創業板上市。

在進一步擴張版圖時，吳向東沒有選擇自創，而是購買現有的白酒品牌及釀酒廠。自2001年起，吳向東收購了湘窖酒業、安徽臨水酒業、邛崍酒廠、吉林榆樹錢酒業、陜西太白酒業等十余家酒企。

2009年，吳向東收購了珍酒和李渡。

盡管珍酒和李渡如今都出現在了公司的名稱之中，但真正獲得吳向東偏愛的是珍酒。吳向東認為，珍酒有大量優質完好的基酒，可作為繼續發力高端產品的基礎。

珍酒是吳向東從茅臺手里“搶來”的品牌。

據南方日報，2009年，吳向東從與貴州茅臺和同濟堂藥業的競爭中勝出，通過華致酒行以8250萬元的價格完成對瀕臨破產的珍酒全資收購，競拍時珍酒負債達4.45億元，資不抵債。

2021年12月，吳向東透露要總投資超300億元建設珍酒廠原址擴產、珍酒趙家溝基地和茅臺鎮金東醬酒園等項目的計劃。

據招股書，珍酒截至去年9月底設計產能已達到2.1萬噸；并預計2024年將醬香型基酒設計年產能增加至1.66萬噸。

基酒產能及產量，來源：招股書

珍酒也不負所望，成為了營收的主力來源和增長引擎。2020年、2021年和2022前三季度，珍酒分別實現收入13.46億元、34.88億元和27.64億元，營收占比分別為56.1%、68.4%和65.1%。

在吳向東旗下的華致酒行和珍酒李渡形勢一片大好之時，一路幫助他前行的姐夫傅軍旗下的新華聯控股，卻因深陷債務一度掙扎在破產邊緣。

2022年8月5日，據新華聯公告，以控股股東新華聯控股不能清償到期債務且明確缺乏清償能力為由，債權人向法院申請對新華聯控股進行破產重整。

隔天8月6日，華致酒行發布公告稱，旗下子公司以5151.8萬元的價格，擬向關聯方新華聯控股購買辦公樓一棟。

這一緊急“輸血”行為，被市場視為吳向東“講情義”的表現。

在上市之前，珍酒李渡于2021年宣派合計18.86億元股息，而當年賬面現金僅15.45億元。抵銷應收關聯方款項后，截至2021年12月31日及2022年9月30日，公司分別錄得應付股息1.36億元及1.46億元。

對自己人非常大方，吳向東對自己的員工卻顯得“不夠意思”。據招股書，珍酒李渡累計欠繳近3000萬元員工社保及公積金。在招股書中，珍酒李渡將未及時繳納的原因歸結為：勞動力流動性高和雇員不愿意承擔相應成本。

欠繳社保及公積金情況，來源：招股書

03 

KKR為人作嫁？

2021年9月，傅軍老部下吳光曙全資持有的大中華網訊，以人民幣1175萬元認購3%的珍酒李渡股權。

這一估值折合每股僅人民幣0.17元。短短2個月后，全球知名投資機構KKR（KKR.N）投資珍酒李渡的價格為1.76美元/股，是吳光曙入股價格近70倍。

融資歷史，來源：招股書

吳光曙現任珍酒李渡執行董事及公司秘書。早在2005年，吳光曙就加入了新絲路文旅（0472.HK），并曾于2011年3月至2020年6月擔任該公司執行董事，投資總監、公司秘書及代理首席執行官。

新絲路文旅，前身為新華聯國際。2007年，吳向東從傅軍處收購了新華聯國際及酒類相關資產，更名為金六福投資；2015年售回給傅軍，又更名為新絲路文旅。截至2022年6月底，新絲路文旅實控人為傅軍及肖文慧夫妻。

以大中華網訊投資1175萬元人民幣認購3%的股權計算，珍酒李渡該輪投后估值為4億元人民幣。

同一時期，2021年-2022年，KKR分別斥資3億美元和5億美元投資珍酒李渡，合計獲得公司16.2%的股份。以最后一輪融資計算，珍酒李渡的IPO前估值接近50億美元（約合338億元人民幣）。

吳向東間接持有的公司股份估值超過40億美元（約合271億元人民幣），吳光曙持有的公司股份估值約1.24億美元（約合8.4億元人民幣）。

按2021年凈利潤10.32億計算，珍酒李渡的市盈率約32.8倍。

按業績水平看，珍酒李渡與A股舍得酒業（600702.SH）和迎駕貢酒（603198.SH）相近，基本處在A股已上市白酒企業的中游水平。而這兩家在PE-TTM（滾動市盈率）分別為43倍和33倍。

白酒上市公司2022年前三季度業績概覽，來源：中銀證券

網傳白酒品牌認知度排行，來源：發跡號

而珍酒李渡還未上市，就已經達到了與這兩家公司相近的估值。

港股過去未有白酒類上市公司，但白酒在A股市場深受投資者喜愛。據云酒頭條數據，2012年至2021年十年間，A股總市值從23.04萬億元增長到91.61萬億元，增幅為297.61%，而白酒上市企業十年總市值增幅高達710.75%。

白酒上市公司2012年-2022年市值增幅對比，來源：云酒頭條

KKR愿意給出港股公司像A股這般估值，甚至看不出太多賺錢的可能性，或許是出于港股唯一白酒標的非常之看好。

這并不是KKR和吳向東的第一次合作。

2010年新天域旗下基金、KKR和中信產業基金關聯基金三家機構入股吳向東控制的華致酒行，合計獲20.38%的股權，投資合計達12億元。

轉年，華致酒行IPO被否。2015年6月，KKR轉讓了持有的華致酒行全部股權，沒有等到四年后上市。

此次珍酒李渡IPO，KKR是唯一的純外部機構投資方。

股權架構，來源：招股書

吳向東似乎并不偏好引入過多外部投資機構。珍酒李渡的股權，吳向東持有81.3%。而上一家上市公司華致酒行，據招股書，吳向東間接持有78.23%，實際控制了公司93.28%的股權。

盡管白酒板塊股票熱度甚高，但是想成長到足以邁進這個門檻并不容易。是否具備從“黑馬”轉化為“常青”的潛能，也是很多投資者對新品牌的擔憂。

04 

經銷商“革自己的命”？

珍酒能夠有所突破，或許正是因為它足夠“傳統”。

白酒是一個講文化、講圈子的消費品。需要有故事才能被人記住。珍酒的故事性在于“異地茅臺”。

珍酒來源于1975年的"貴州茅臺酒易地生產試驗（中試）項目" 。在國家試圖尋找異地生產茅臺可能性的試驗中，珍酒獲得了“基本具有茅臺酒風格”、“接近市售茅臺酒質量水平”的評價。

好酒地理局提到，“作為白酒行業唯一的國家級重點科研項目，珍酒是除茅臺外，唯一由原茅臺廠長和技術骨干傾力打造的醬酒。在其問世后，又成為唯一由領導人親自命名的白酒?！边@三個唯一正是珍酒售賣的亮點。

珍酒一號車間，來源：好酒地理局

盡管價位處于500元的中偏高端位置，但是品牌故事和茅臺的深度捆綁，使其能夠相對輕松的被中高端醬香愛好者所接納。至少會引人好奇，這味道究竟和茅臺有幾分相似。

珍酒近兩年打入華南地區時，各類小型品鑒會正是它的主動推廣渠道之一。“進入圈子”很重要。這或許就是珍酒與新消費品牌白酒的初始不同。

更進一步，珍酒的營銷方式也足夠“傳統”——主要依賴經銷商關系。傳統白酒行業都有其相對固定的經銷渠道，能夠直接快速觸達目標客戶群。

而以吳向東經銷商起家的豐富經驗，即使是去新省市開拓市場，他也會比別人更懂得如何找到合適的經銷商，如何更好地和他們打交道。

據招股書，報告期內，珍酒李渡經銷商渠道的收入占比分別為88.1%、88.8%及88.3%。尤其是珍酒，過去兩年，珍酒經銷商數量激增，從2021年初的3628家增加至2022年9月30日的6408家。

選擇“傳統”發展模式，雖然是幫助珍酒快速增長的捷徑，但尋求“突破”也一直困擾著吳向東。

嘗試減少對傳統的白酒行業內經銷關系的依賴，或許正是“雙十一事件”的直接原因。

2021年“雙十一”期間，珍酒線上全平臺的整體銷量超去年同期5倍。戰績斐然，卻因此引發了經銷商的集體不滿。

珍酒2021年雙十一戰績，來源：雪球

據業內人士透露，珍酒以五折價格參與“雙十一”，遠低于經銷商售賣的價格。而珍酒還有規定，如果經銷商售賣價格低于特定的數字，還要補差價罰款。這一舉措，會使很多顧客認為在經銷商處購買并不劃算，很有可能造成客戶的流失。

相關信息，來源：醬酒老梁

吳向東作為經銷商起家，又怎會不懂得其中的彎彎繞繞。這樣“坑了”經銷商兄弟一把的行為，被外界揣測，或許是試圖謀求轉變增長模式的體現。

從招股書數據看，“經銷合作伙伴”這一項的比例有所下降，而”體驗店“和”零售店“的比例正在增加。

按銷售渠道劃分的收入明細，來源：招股書

珍酒的體驗店內設有文化展覽區，并會舉辦活動，讓消費者更深入的了解品牌文化。截止2022年前三季度，珍酒李渡已擁有超過1000家體驗店，覆蓋31個省市。

體驗店，來源：招股書

零售商則主要包括煙酒店、餐廳及超市。設置的目的也是為了在終端消費者中提升品牌知名度。

更直接面對消費者，也許是珍酒李渡正在嘗試的方向。

05 

擴張野心與堰塞湖隱憂

備受爭議的營銷大幅投入背后，是吳向東希望能把珍酒打造成全國性品牌的野心。

想成為全國性的品牌，一方面是打入不同區域的市場，另一方面則是需要大幅度提升知名度。

報告期內，珍酒李渡的廣告費分別為2.41億元、6.69億元、4.87億元。算下來，在兩年零9個月時間里，珍酒李渡的廣告開支近14億元。

在電視廣告盛行的時代，吳向東曾讓金六福快速火爆。時至今日，珍酒李渡的營銷方式中仍舊包括了相對傳統的電視劇和紀錄片植入。

2022年3月，珍酒與愛奇藝（IQ.O）合作，植入廣告至熱播劇《人世間》。7月，珍酒聯合《舌尖上的中國》陳曉卿團隊，推出美食紀錄片《拿一座城市下酒》。

此外，珍酒李渡也表示正在增加對線上營銷計劃及活動的投資，包括推出相關的短視頻，以及與社交媒體平臺上的KOL合作。

吳向東本人對外發布的《我心中的傳奇珍酒》一文，在圈內火爆，但對于大眾的影響力有限。

行業規模，來源：招股書

相關文章，來源：消費者報道

2022年前三季度白酒行業經營性現金流情況，來源：財經十一人

現金流量分析，來源：招股書

由此來看，至少在近期，珍酒李渡需要承受來自行業和自身快速擴張的壓力。銷售和營銷的大幅投入能否給珍酒帶來足夠購買力，還有待觀察。