在9月發布的《大消費月度觀察：為什么投資人都開始看供應鏈》一文中，《窄播》提到越來越多的投資機構都開始關注供應鏈的投資機會了，今年累計有10余家供應鏈企業拿到融資。在新茶飲、護膚等領域也有不少企業在近一年的時間里上市/遞交招股書。

針對這一行業現象，《窄播》與琢石資本合伙人王勇進行了一次訪談。琢石資本成立于2014年，專注消費領域投資，布局新消費品牌、供應鏈企業、新零售領域。

琢石資本之所以關注供應鏈，宏觀層面在于，中國的供應鏈規模大、供應鏈企業實力較強、企業盈利模式相對清晰，以及有國家政策的重點支持；從供應鏈本身的特點來看，這些企業成長周期長，長時間的積累能形成清晰的合作關系、商業模式、收入結構等，在估值相對比較合理的情況下，就是個可長期投資的標的。

王勇也強調，并不是所有的供應鏈企業都具備投資價值，「收入規模5億+，壁壘已經相對明顯、成長期品類是比較舒適的狀態。」

需要注意的是，大多數供應鏈企業的發展較為線性，靠自己的力量上市是很艱難的，這也會導致投資方也很難退出。因此，王勇認為投資方要扮演產業的角色，幫助找到歷史性的發展機會，以及實現縱向或橫向的整合，「品牌企業是全鏈條的，供應鏈企業是單環節的，一個環節是打不出來的，必須要連環打。」

我們在此次訪談中與王勇探討了，為什么要關注供應鏈、什么類型的供應鏈值得投資、供應鏈投資商應該發揮什么價值，以及品牌是否真的沒有投資價值了。

《窄播》：過去一年有很多供應鏈企業上市，今年也有很多投資機構開始看供應鏈了。為什么大家紛紛在這個時間點入局供應鏈投資？琢石資本又為什么會關注供應鏈？

王勇：現在很多機構看供應鏈是因為品牌方面的投資機會變少，很多行業排名基本固化，即使沒有固化，想做出大銷售額同時有利潤也很困難。

我們是一直投消費，供應鏈是消費鏈條的關鍵部分，我們看品牌時也會了解。從宏觀的角度看，我們關注供應鏈有幾個原因：

第一，我國供應鏈規模很大。中國工業生產總值占全球15%以上，且未來增速將很快，因為供應鏈的產業鏈條起來之后，加速效應會比較明顯。我們預計這一數據在5-7年還會有比較大增長，能達到25%左右，這對于很多國家來講會是一個很大的沖擊，因為生產的環節掌握在中國企業手里。

第二，我國的供應鏈企業實力較強。隨著供應鏈規模的擴大，目前發展出幾種企業類型：一種是做普通生產制造的企業，在消費領域比較典型；還有一種是產品型的制造企業，有自己的產品，且產品有明顯優勢，比如原來給貿易公司代工的企業，經過多年發展，實際上已經成為了有產品力的企業。

中國現在的生產制造企業，在全球有成本優勢，有品質管控，商業效率高，如果再加上專利壁壘，在中國甚至全球范圍內，行業中都能排到前部。

第三，供應鏈企業的盈利模式相對清晰。比較優秀的供應鏈企業一般盈利水平較好，凈利率在3-5個點左右，一些企業最高能達到10個點的凈利率，基本上上市公司的凈利也就是這個水平。

第四，有國家的政策重點支持，以及當地政府給予資源、銀行及證監會等機構的扶持等。

除此之外，供應鏈企業本身的特點是成長周期較長。優秀的供應鏈企業首先一定要遇到歷史性的機會，然后開始規模擴張，隨渠道訴求的增長一點點成長起來，有些需要5-10年，收入規模上了5億，就是供應鏈企業相對比較舒適的狀態。

經過這么長時間的積累，企業的合作關系、商業模式、收入結構等都已經清晰，是一個較好的資產包，在估值相對比較合理的情況下，這個企業本身就是一個可長期投資的、且容易做模型的標的。

現在國內的供應鏈企業，規模在5-10億甚至10億以上的，各個領域都非常多，而且這一類的企業，很多在全球沒有可替代性。不僅僅是高端制造的供應鏈企業，我們做消費品相關的，有一定制造難度的，全球都沒有其他的公司在做，因為他們沒有這種產業鏈。

消費類的制造難度不是說一定要有多高的技術壁壘，可能是相對比較復雜的，需要大量供應鏈支撐的。

《窄播》：比如服裝品類就是吧？通過大量供應鏈支撐來降低成本。

王勇：服裝是的。服裝讓歐洲做的話，成本會比國內高一倍以上。對于日常消費品，大家還是以高性價比為支撐，所以企業的生產效率一定要高，看整個社會企業的輪換就可以看出來，一定是高效替代低效的。中國是以成批的、體系化的產業鏈進入市場的，其他國家比不了。

紡織、鞋業等品類原先有很多工廠搬到越南、柬埔寨等國家，但這幾年有部分又回到中國，需要的供應鏈只有在中國才能更齊全及更快的反應速度。去年出現供應鏈斷檔，發現到最后只有中國的供應鏈才能解決，今年緩解很多，東南亞的服裝類人工成本優勢還是很明顯。

《窄播》：前面講了很多投資供應鏈的宏觀原因，但從投資人的角度來看還是得考慮退出吧？投資供應鏈的退出路徑順暢嗎？

王勇：投資商看供應鏈企業的核心理由一定是退出，一定要關注退出是否流暢。企業估值不高的情況下，經過四五年的整合，就可以上市了，收益相對理想。反觀很多新銳品牌，將近七八億的銷售規模，估值高昂，又不贏利，風險巨大，而且退出是不可預見的。

《窄播》：投資供應鏈企業的退出路徑一定是上市嗎？

王勇：行業投資的退出路徑不僅是上市。

比如，一些產業投資方投資供應鏈，目的是為了把自己的成本結構拉通，提高自身企業的毛利率，進行成本優勢疊加。供應鏈企業被投之后，需要開放成本結構，以及毛利、凈利潤等信息，產業投資方就知道該如何和供應鏈合作，以提高自身的毛利水平，獲得最大收益。如果覺得供應鏈企業不可替代，考慮到自己的投入成本，也可以直接并購。

還有一個路徑是整合。如果一個供應鏈企業的渠道依賴度太高（百分之七八十），上市是有難度的，山姆、沃爾瑪、肯德基的供應鏈都有這個特點。但如果能整合成供應鏈集團，倒是可以考慮的，這也是我們現在特別關注的。

如果單一供應鏈企業在某個產品或某一方面的供應鏈優勢特別明顯、產品力特別強、生產效率特別高、品質也是數一數二的話，我們會作為一個整合重點去考慮。

《窄播》：大量投資機構開始看供應鏈的一個原因是在品牌投資中遇到瓶頸，但這是不是就意味著品牌沒有投資價值了？我們應該如何更客觀地看待供應鏈和品牌的價值分配？

王勇：品牌永遠排在前面。品牌體量大小投資價值不同，品類機會也不同，在現在的新零售渠道的放大效應下，就算是小品牌也能獲得高增速。但供應鏈要做得上規模或者獨特優勢毛利率才有投資價值，如果規模小，生產效率不高，就用不到特別好的設備，也分攤不到那么多成本，從投資角度來看周期很長，會影響收益。

且供應鏈企業的PE值一般要低于品牌企業的PE值。我們從日本的消費品牌也可以看出來，他們的供應鏈大多都是自建的，國內的品牌發展到一定程度后，一定也會自建供應鏈。因此，除非供應鏈的科技和專利可以塑造壁壘，不然未來也不一定有很高的天花板。

但是，現在品牌確實收到一些沖擊，比如增速在下降，流量又很貴，很多都虧錢；工廠品牌大量出現，向供應鏈要利潤，內卷嚴重。但并不代表我們中國品牌沒有機會，現在只是短暫的調整期。

《窄播》：那你們今年還投品牌嗎？投哪些品類？

王勇：我們投品牌的，比如輕奢的、特證防曬類的。今年出手是最快的，反而前兩年投得比較少，因為估值過高了。我們以產業投資為主，受估值影響很大，估值過高的項目我們基本都不參與。

而且，現在這個階段會更容易辨別品牌的好壞，供應鏈體系也更容易看，如果能在當下有所轉化，肯定是有原因的，未來可能有更大的增長。

這些企業一般產品力都很強，我們給他做三到五年的詳細戰略規劃，再把品牌做一做。產品力很強的企業，實際上和供應鏈是緊密相關的，如果一個企業的供應鏈管理能力不強，產品研發、供應鏈之間沒有深度綁定，而是把生產研發環節都交給工廠，一般做不強。

《窄播》：不管是品牌還是供應鏈都很強調產品力，你會從哪些維度來判斷企業的產品力？

王勇：產品力強的前提是用戶的認知。產品力強不強，是要看用戶評價的。其中一個重要指標是復購，用戶再次購買的理由之一，可能是價格便宜，價格便宜就代表同等品質情況下，你的供應鏈管理效率是最高的，證明運營效率最高。

原先中國品牌大多是高性價比品牌，但現在高品質的越來越多。中國品牌正在往高質上走，這是一個非常重要的趨勢。中國產品迭代速度非常快，我們投的防曬品牌就是典型，每款產品差不多一年迭代一次，而且是深入迭代，在比知名品牌的防曬產品強很多的基礎上，這個品牌為什么不盛行？

第二，觸達也很重要，你得觸達到用戶。現在很多中國新品牌或者供應鏈企業都是跟著電商起來的，進入海外市場后，基本上也是從電商做起，進線下渠道的企業不多。但沒品牌，又沒有溢價，進不到一些核心渠道，在海外銷售博弈中就沒什么優勢，動銷也起不來。

所以產品力重點是從用戶的角度去看問題，看是不是跟用戶匹配，是不是高性價比、高質量，能不能觸達得到。

《窄播》：剛才講的這些主要是在品牌端的邏輯，如果是去判斷供應鏈呢？

王勇：供應鏈是有下游（品牌企業）的，品牌企業會根據市場變化的需求給供應鏈企業提要求。如果供應鏈和品牌企業的合作時間較長且緊密，對終端的理解還是蠻深的，上游有什么變化，供應鏈企業也能較早認知到。

特別是一些大渠道的供應鏈企業。很多企業多年堅持做一個細分品類+核心爆品，就會慢慢形成用戶心智，從一個非必需品變成必需品，整體體量就會很大。比如能在國內的山姆、沃爾瑪、華潤等超市做出一個爆品，往往能做到5-10個億，利潤也相對理想。

《窄播》：你們會關注這類供應鏈企業嗎？比如山姆的供應鏈？

王勇：會關注，但山姆的供應鏈企業估值這段時間被抬得過高，這對投資來講沒有太大價值。到時候去哪里上市？客戶依賴度如此之高，A股上比較困難，也許是上港股，但港股供應鏈企業市值普遍不高。

《窄播》：你們現在有看好或投資的供應鏈項目嗎？他們的投資價值在哪里？

王勇：投資最主要是要找到增長點。第一個是成長期品類，我們現在看得比較多的是戶外供應鏈；醫轉民營的供應鏈也是我們比較看重的方向。我們投資的重點領域有如下特征：

1. 研發在產業內優勢明顯，有專利壁壘；

1. 總成本領先、毛利率和凈利率優于同行；

1. 穩定的合作關系，在產業的國際貿易中有清晰的定位及優勢；

1. 企業創始人格局遠大，團隊學習能力強且相對完整，具備多次騰飛的勢能；

1. 橫向擴充規模，縱向向兩端延伸，進入品牌端或者原料端團隊的二次創造奇跡的可能性；

1. 行業壟斷性或者寡頭企業、高技術壁壘的隱形冠軍企業。

《窄播》：戶外品類的供應鏈有哪些投資方向？

王勇：這里面還是有很多機會的，其中有5種類型比較關鍵，分別是新品類的，高性價比的，顏值的，技術壁壘的，還有以傳統的美國、日本消費模式進入中國的。大家的切入點、用戶群體的場景不一樣。

但國外消費者對戶外的需求更為專業，以單品為主，中國則更像是城市周邊的休閑度假游，所以一定是解決方案提供商的規模能做到最大，提供200-300個SKU的企業，規模大概能做到20億以上，這幾年基本翻倍增長，再過兩三年，這種規模的企業會有起碼還有三四個可以跑到15億以上。

《窄播》：戶外的供應鏈你們現在投出去了嗎？會選擇什么樣的標的？

王勇：投出去了，所以我們會以產業為單位去投資，從品牌一直投到供應鏈。有品牌資源后，供應鏈也比較好談。

投資標準還是前面提到的。

第一是效率最高。我們供應鏈企業一定要做到效率最高，做不到就沒有存在價值。效率最高指的是，規模已經到了一定程度，或者設備是現在國內相對比較稀缺的。

第二是專利。如果構建了相對比較完整的專利壁壘，收益、凈利潤就完全有保障。國內專利壁壘很強的生產企業，利潤能達到10-20%，叫做「隱形冠軍」，這種企業在國內還是挺多的。

而在戶外品類，全球80%的供應商都在中國市場，因為海外成本太高了。而且，戶外有一個特點，每個細分品類都具備專業性，有一定的研發和制造壁壘，比如紡織相關的一些工藝要求，中國企業能做的更好。

04

投資商應該發揮什么價值

《窄播》：說到從品牌一直投到供應鏈，我想起你之前說過的一句話，投資供應鏈企業需要扮演產業的角色，比如給予品牌資源就是一種方式。

王勇：對供應鏈企業來說，客戶如果發生變動，可能對收入和利潤影響較大，如果有穩定的客戶，就可以保證工廠的基本開支，攤平成本。

另外，供應鏈進行整合之后，更能拼出一個比較大的盤子。品牌企業是全鏈條的企業類型，而供應鏈企業是單環節，要連環打，一個環節是打出來不容易，比如單純做研發的企業規模小，僅做代工生產的企業或許可以通過重資產投資把規模做大但利潤不高。

《窄播》：投資方如何幫助供應鏈實現連環打？應該提供哪些投后服務？

王勇：有些事情先想清楚——為什么投？未來的布局是什么樣的？如何保障投資收益？怎么幫助企業找到歷史性機會？這些不是投后的事情，而是在投前就要想清楚，不能等供應鏈企業自己去想。

供應鏈企業發展都是一步一個腳印的，創始人也是非常踏實地經營工廠，這個需要投資商多替創始人做籌劃。

投資商需要收益，所以就需要找到一些歷史的發展點，促成這個企業從擁有區域性優勢變成全國性優勢，再到全球優勢。這個階梯可能是橫向的，也可能是縱向的。縱向的是往原料環節走，或是做品牌；橫向的就是去整合，整合成全球最大的。中國有一大批供應鏈企業已經整合成全球最大了，二十億、三十億規模的有很多。

《窄播》：比如有哪些類型的企業是通過橫向整合擴大規模的？

王勇：比如一些企業是做單一品類的，可能會整合其他品類，有同樣客戶的，這是更加簡單的方式，在上層做結構的調整。但這么整合不僅僅是體量上的整合，更多是技術壁壘的整合。

因為規模是可以擴大的，規模是典型的投資驅動型，我今年投資多少，我的規模和設備買過來就有增長，但是比較關鍵的是要具備創新能力。我們整合的還是這種專利，沒有專利的這種供應鏈，隨著中國的制造成本上升，他會遷移。

很多品類都是例子，包括材料、涂層、電機、氧化鋁等，更加偏上游，會整合他們橫向的企業。每個工廠都有將近3-5%的凈利，上下游工廠整合在一起就將近6-8%，再加上終端品牌一整合，會有將近8-12%點的凈利。這也是為什么品牌企業要去掌控自己的供應鏈，為了提高自己的凈利。

《窄播》：縱向整合的一個方向是做品牌，現在供應鏈做品牌有哪些優勢？

王勇：一個供應鏈企業，如果想做大，固定資產投入要強，還要從原來純粹的生產環節，尋找到優秀的能操作品牌的團隊，嘗試發展往下游走做品牌。全球經濟排名靠前的企業，是品牌企業多還是供應鏈企業多？還是品牌企業多。因為供應鏈企業在整個消費鏈條中凈利較低。

如今，阿里、京東、拼多多等電商平臺給了工廠品牌巨大的機會，典型如拼多多，工廠在整體銷售額中占比非常高，平臺基本除了農產品就是工廠產品。再看看抖音，現在有多少服飾品牌都是工廠點，價格優勢相對明顯。

但這里面有一個關鍵問題。工廠的能力更多是在產品應用、品控和供應鏈的管理，這和品牌要求的能力結構是不一樣的，這肯定不是供應鏈企業能搞定的事情，要不然大家都去做供應鏈的，誰還做品牌？

因此，我們投后會供應鏈企業的戰略進行規劃，或是擴大規模，或是向品牌端拓展。我們的強項就是品牌端，可以幫助供應鏈企業擁有品牌端的操盤能力。我們自己合作的品牌公司也比較多，可以給供應鏈企業甄選一個品牌團隊。這些事情是我們日常工作一部分。

投資方不能只等著項目團隊來提高價值，投資方也要能創造產業價值。