文： 于佳琦團隊
來源： 招商食品飲料（ID：zsspyl）
本周我們跟蹤了多地白酒和經銷商動銷情況，調研反饋國慶基本延續了中秋的行業復蘇趨勢，家宴占比有所提升。分價格帶來看，高端在高任務完成率的基礎下持續消化渠道庫存，整體保持穩定；次高端汾酒動銷穩步增長，整體批價有所抬升。區域酒方面，龍頭全年任務基本完成，次龍頭任務完成率也超過80%。投資建議：雖然疫情反復影響預期，但行業韌性得到持續驗證。當前環境下，短期來看確定性依然是市場關注的重點，首選Q3確定性彈性兼備的汾酒，估值切換推薦高端茅五瀘+洋河、古井。二線品牌雖然短期基本面相對偏弱，但估值較低且邊際好轉，有望貢獻彈性（今世緣、迎駕、舍得）。
行業表現：國慶延續復蘇趨勢，在消費市場中韌性再次驗證。國慶節白酒市場動銷來看，基本延續了中秋節以來的行業復蘇趨勢，相較于疲軟的消費市場表現出較強韌性。分區域來看，江蘇、安徽和山東地區增長均保持穩定，前期受疫情影響較大的四川地區也迎來逐步的復蘇。分場景來看，家宴市場表現相對突出，商務宴及大型宴席受限。分價格帶來看，高端白酒穩步動銷，批價基本穩定。次高端汾酒繼續領跑，二線全國性品牌動銷仍有缺口，舍得相對較好。區域龍頭任務基本完成，次龍頭任務進度達到公司規劃目標。
分品牌來看，頭部企業已經進入收官階段：茅五瀘洋汾古進度順利，目前任務進度基本都在85%+，四季度以庫存消化為主。區域次龍頭以及舍得三季度改善明顯，基本實現公司任務規劃。四季度對于高端，區域及全國性次高端頭部白酒企業已經進入收尾階段，以庫存消化為主，蓄力來年成長。
投資建議：行業韌性持續驗證，圍繞確定性布局。雖然疫情反復影響預期，但行業韌性得到持續驗證。當前環境下，確定性依然是市場短期關注的重點，首選Q3確定性彈性兼備的汾酒，估值切換推薦高端茅五瀘+洋河、古井。二線品牌雖然短期基本面相對偏弱，但估值較低且邊際好轉，有望貢獻彈性（推薦順序今世緣、迎駕、舍得）。
風險提示：渠道調研僅供參考，與公司整體并不一定一致。疫情影響需求回落、競爭加劇等。
一、分地區跟蹤：國慶延續復蘇趨勢，需求端平穩增長
1、分省調研總結
中秋復蘇得到延續，需求端整體平穩。國慶節整體來看非疫情地區延續了中秋的行業復蘇趨勢，結構上家宴占比有所提升，次高端動銷比重加大。江蘇，安徽，山東繼續延續了前期的復蘇趨勢，而四川地區伴隨著疫情結束已經實現正增長。整體來看，國慶節基本延續了中秋節趨勢，行業韌性得到進一步驗證。
2、分省調研數據
四川：疫情影響下四川中秋白酒動銷基本停滯，但9月中旬開始陸續回補，單國慶高端白酒預計同比有雙位數增長，次高端恢復常態化增速（2-30%），但雙節綜合來看同比存在缺口。
河南：河南市場國慶白酒動銷整體平穩，由于禮贈需求的減少，高端白酒價格略有下跌，汾酒、醬酒等次高端價位帶品牌由于宴席、聚會消費表現不錯，但河南市場疫情管控相對嚴格，宴席場景較難恢復，白酒整體雙節綜合來看和19年水平相當。
浙江：國慶白酒動銷以宴席、聚會為主。浙江市場由于前期場景缺失較大，環比恢復明顯，宴席場次同比預計有10-15%以上的增長，宴席占比較高的品牌如五糧液、次高端等，中秋后存在補貨需求。
江蘇：國慶節白酒動銷重心向家宴轉移，整體表現與中秋節情況相似。由于需求結構的變化，高端白酒中秋節期間保持了較好的增長，任務目標基本完成，庫存已經降至較低水平。國慶節期間洋河、今世緣以及古井作為當地的一線次高端品牌在家宴市場的表現更為突出，引領行業增長。
山東：山東整體來看跟中秋的情況比較類似，疫情給市場帶來了一定的增長壓力，但市場整體仍然有所增長。國慶節期間宴席需求占比提升，因此高端白酒表現相對一般，次高端動銷增長環比略有提速。
東北：疫情對于白酒市場有一定的影響，銷售數據相比去年表現比較一般，整體持平。
安徽：國慶宴席市場延續良好態勢，預計同比增長20-30%，品牌出現分化，古井古16及迎駕洞藏9年等產品表現亮眼，三線品牌及省外差異化品牌表現平淡。
山西：國慶整體中檔酒及次高端價格帶表現亮眼，受益于省內經濟增長強勁，白酒升級趨勢明顯，宴席主流用酒從老白汾向上升級至巴拿馬、青25，部分婚宴開始使用復興版。
河北：三季度及國慶疫情整體影響可控，防控措施更加精準化，只封控了一周左右，雖然限制市間流動，但市內主要場景均正常，動銷同比去年有所增長，主要系結構升級貢獻。
02
核心公司跟蹤：需求端整體平穩，行業步入收官階段
1、分品牌調研總結
行業需求保持平穩，整體步入收官階段。需求端來看，國慶節整體需求比較平穩，與中秋節復蘇趨勢基本一致。分品牌來看，高端白酒，次高端龍頭三季度末任務進度基本都在85%以上，全年任務絕大部分已經完成，四季度以庫存消化為主。區域酒方面，龍頭洋河古井已經完成全年任務，渠道庫存逐步消化，次龍頭今世緣，迎駕任務進度預計也在80%以上。經歷了二季度的調整，舍得三季度實現發貨端雙位數增長，行業復蘇逐步從一線向二線傳導。
高端白酒穩步動銷，批價基本穩定。兩節中，中秋節以贈禮為主，國慶節以宴席為主。因此高端白酒經銷商大部分在中秋就完成了主要的打款發貨以及終端動銷，國慶需求和供給相對中秋略有減少，動銷以高端宴請需求為主，庫存持續消化。茅臺價格節后略有回落，目前已經企穩回升，五糧液和國窖批價華中區域略有下降，其余市場保持穩定。
次高端汾酒繼續領跑，舍得持續復蘇。受益于品牌勢能的持續抬升，汾酒今年以來引領了次高端白酒的成長，公司三季度任務推進順利，渠道反饋任務進度基本達到90%，同時渠道庫存也保持低位，市場需求穩步增長。同時，渠道調研顯示，經歷了二季度的調整以后，8月以來舍得發貨持續增長，三季度整體實現發貨端雙位數增長。
區域龍頭任務基本完成，次龍頭任務穩步推進。受益于安徽，江蘇較好的疫情管控以及經濟發展情況，蘇酒，徽酒三季度及國慶節表現均相對較好。目前古井，洋河均完成全年基礎目標，進入庫存消化期，相比兩節前明顯下降區域次龍頭今世緣，迎駕雖然上半年增速略低于預期，經歷了三季度的追趕，目前任務進度達到公司規劃,有望順利全年增長規劃。
2、分公司調研情況
貴州茅臺：全國多地經銷商已完成10月回款，預計下周到貨，10月配額占比較小（7-10%），中秋后由于禮贈需求的減少，原箱／散瓶相較中秋批價高點環比分別下滑200/120元至3050/2730元左右，目前已經企穩回升。
五糧液：渠道調研反饋，五糧液國慶需求端仍然保持穩定，中秋后發貨節奏有所放緩，當前多地發貨進度在85%左右，批價基本穩定。四川批價維持980，庫存消化至半個月。華東市場由于中秋后場景的持續回補，批價環比有5-10元的上漲至975-980。河南市場庫存在一個月內，但渠道對價格預期不高，批價有所下跌。
瀘州老窖：渠道調研反饋，國窖中秋前發貨有所加快，但9月下旬重新進入停貨階段，四川、浙江等地發貨進度在85%左右，河南60%，國慶以消化渠道庫存為主，批價基本穩定。
山西汾酒：回款發貨方面，三季度打款發貨進展良好，省內完成進度接近90%，百億目標三季度完成90億，預計四季度可能會控貨不要求完成全年任務，最終省內全年銷售額或落在95億，市場供給緊張，預計價格仍有上行空間，青花等批發價有望回到去年年底水平。目前省內青25、巴拿馬等產品處于缺貨狀態無庫存，復興版捆綁終端加大費用投入與核查力度，銷售逐步順暢。省外完成進度大多在90%以上。批價方面，復興版825-860元，青20批價360-380元。庫存方面，目前市場庫存良性，目前全國層面，加上尚未發貨的庫存，共計1-1.5個月良性水平。
舍得酒業：回款發貨方面，渠道反饋，三季度發貨同比實現雙位數增長，基本達到公司目標。批價方面，品味核心市場350元，培育市場360元-370元。庫存方面，庫存仍維持在2個月左右。
酒鬼酒：三季度整體以調節渠道庫存為核心。內參三季度以調整為主，批價提升到800元左右。酒鬼酒方面，由于上半年任務進度較快，三季度整體發貨占比有所下降，同樣以庫存消化為主。庫存方面，經過三季度的調整，目前省內庫存1.5個月左右，省外庫存維持在3個月以內。
水井坊: 公司Q3受疫情影響依然明顯，發貨端受一定的影響，新井臺部分地區批價有壓力。庫存方面，T1(省代）以及T2庫存基本都維持在1.5個月左右。批價方面，52度新井臺批價510，老款批價440，42度井臺批價400，52度8號批價320，42度8號批價290。
洋河股份：渠道反饋，全年基礎任務目標基本完成，省內國慶節宴席市場表現較好，帶動庫存持續消化。批價方面，整體批價繼續保持穩定，天之藍調貨價285，成交價310-320。夢三水晶版調貨價400+，成交價440-460。M6+正常出貨價格600-610，成交價格630-650。省外天之藍、夢三水晶版、M6+分別305，450-460以及630，成交價格分別為320-330，500出頭以及700。庫存方面，省內外庫存均維持在2個月左右，部分經銷商預計在四季度仍將有補貨。
今世緣：回款發貨方面，渠道反饋，公司9月末提前停止打款發貨，預計三季度完成全年任務80%。批價方面，批價繼續保持穩定，對開在275到280左右,成交價在300到310左右。四開批價在405到410左右，成交價在450左右。庫存方面，省內庫存2個月左右，同比略有提升。
古井貢酒：國慶期間整體安徽市場仍有增量，宴席市場維持高增長狀態，古8及以上產品表現突出。江蘇市場家宴市場恢復良好，古井作為家宴主推品牌，環比加速明顯。打款發貨方面，古井省內經銷商中秋期間大部分已經完成全年打款任務，省外完成90%以上。庫存方面，中秋國慶主要為渠道消化庫存階段，目前經銷商庫存約20%（中秋打款后約為40%），比去年國慶接略低。批價方面，古20批價530-550，古16批價上漲20元至350，古8批價上漲10元至230。
迎駕貢酒：消費者自點率提升明顯，洞9在宴席市場放量，國慶后庫存消化至健康水平，預計可提前完成全年任務。
口子窖：回款發貨方面，經銷商反饋，合肥地區中秋國慶動銷同比去年下滑20%左右。庫存方面，整體庫存在正常水平。價格方面，口子窖6年終端拿貨120元（提開票價導致利潤收窄，目前與古井接近，渠道推力有所減弱），成交價125-130元。口子窖20年終端拿貨/成交價為310元/330元，兼香518為518元平進平出有20%支持。
老白干酒：三季度受益于疫情管控精準化，整體回款發貨較上半年環比加速，分產品看，次高端價格帶甲等二十、甲等十五增長較快，甲等二十主攻團購渠道，通過開發經銷商資源、加大企業開拓力度，在河北市場搶占政商務用酒份額。
03
投資策略：行業韌性持續驗證，圍繞確定性布局
核心觀點：行業復蘇的邏輯持續驗證，Q3自然動銷層面環比改善+業績基數下降的雙重共振，對于行業不必悲觀，在市場波動中尋找中期維度（6個月）的重要機會。
投資建議（行業韌性持續驗證，圍繞確定性布局）：雖然疫情反復影響預期，但行業韌性得到持續驗證。當前環境下，確定性依然是市場短期關注的重點，首選Q3確定性彈性兼備的汾酒，估值切換推薦高端+洋河、古井。二線品牌雖然短期基本面相對偏弱，但估值較低且邊際好轉，有望貢獻彈性（今世緣、迎駕、舍得）。
風險提示：渠道調研僅供參考，與公司整體并不一定一致。疫情影響需求回落、競爭加劇等。
04
行業重點公司估值表
1、《食品飲料行業周報（2022.09.26）—季報催化，期待改善》2022-09-26
2、《食品飲料行業周報（2022.09.19）—邊際利空有限，超額收益凸顯》2022-09-19
3、《中秋白酒行業渠道調研數據更新—基本面韌性突出，情緒低點配置價值凸顯》2022-09-15
負責本研究報告的每一位證券分析師，在此申明，本報告清晰、準確地反映了分析師本人的研究觀點。本人薪酬的任何部分過去不曾與、現在不與，未來也將不會與本報告中的具體推薦或觀點直接或間接相關。
于佳琦：食品飲料首席分析師，南開大學本科，上海交通大學碩士，CPA，16 年就職安信證券，17 年加入招商證券食品飲料團隊，6 年消費品研究經驗。
田地：復旦大學本科，復旦大學碩士，20 年加入招商證券。
歐陽廷昊：中山大學本科，香港科技大學碩士，3 年買方投研工作經驗，21 年加入招商證券。
陳書慧：美國加州大學圣地亞哥分校本科，美國哥倫比亞大學碩士，20 年加入招商證券。
任龍：美國伊利諾伊理工斯圖爾特商學院碩士，20 年加入招商證券，5 年消費品公司工作經驗。
劉成：上海交通大學本科，上海交通大學碩士，21 年加入招商證券。
招商證券食品飲料研究團隊傳承十八年研究精髓，以產業分析見長，邏輯框架獨特、數據翔實，曾連續 15 年上榜《新財富》食品飲料行業最佳分析師排名，2021 年獲得 wind 金牌分析師第一名。
投資評級定義
強烈推薦：預期公司股價漲幅超越基準指數20%以上
增持：預期公司股價漲幅超越基準指數5-20%之間
中性：預期公司股價變動幅度相對基準指數介于±5%之間
減持：預期公司股價表現弱于基準指數5%以上
行業評級
推薦：行業基本面向好，預期行業指數超越基準指數
中性：行業基本面穩定，預期行業指數跟隨基準指數
回避：行業基本面轉弱，預期行業指數弱于基準指數
附錄：
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