文：蕭田

來源：財經無忌（ID：caijwj）

一生都鐘愛消費股的“股神”巴菲特有一句非常經典的名句：“人生就像滾雪球，重要的是發現很濕的雪和很長的坡。”

言外之意，做投資無非就是：通過時間的復利（很長的坡），優質的標的（很濕的雪）可以實現財富的積累（滾出大雪球）。

過去的十多年里，中國消費賽道投資盛況空前，在新消費品崛起的浪潮下，誕生了一個又一個我們能耳熟能詳的品牌。

而在這輪熱潮下，天圖投資聚焦消費領域，投下一個又一個種子選手。包括中國飛鶴、鐘薛高、江小白、茶顏悅色、三頓半、周黑鴨、鮑師傅、小紅書等品牌背后，都有著天圖投資的身影。不少企業也已上市，或正向資本市場沖刺。

過去，天圖投資都是舉著鞭子催促所投企業大干快上，如今，終于輪到自己嘗試與資本市場對接的“十字路口”。

6月30日，天圖投資正式向港交所遞交招股書，擬于香港主板上市。此前，天圖投資新三板掛牌股票已于5月20日停牌。公司停牌前，總股本5.2億股，每股5元，市值25.99億元。

一旦成功上市，天圖投資或將成中國首家同時在新三板掛牌且在港股上市的本土VC。

但于投資人而言，作為有著20年歷史的老牌PE機構，天圖投資是如何成為國內最大消費領域投資機構的？沖擊“消費PE第一股”，它是否找到了“長坡厚雪”？選擇此時赴港股上市，最終的結果又能否如愿？

01

從“大而全”到“精而深”，

消費投資狙擊手如何誕生？

牛股輩出的大消費行業是一條寬闊且擁擠的大道。

衣食住行，上到電商平臺下到一塊小小的餅干，消費者們總是在等待著更好，更新穎的商業模式、產品和服務。也正因為此，成群結隊的創業者和投資機構扎堆跳進這個賽道，憑著一腔熱血在消費賽道上演著“神話與美談”。

在天圖投資的招股書中有這么一段描述：“自2019年至2021年，天圖在中國消費行業的投資項目數量在所有私募股權投資者中排名第三，僅次于騰訊投資和紅杉中國；同期天圖在所有專注于消費的私募股權企業中排名第一”。

從一些指標來看，截至2021年底，天圖投過205家公司（包含已退出公司），其總資管規模達到249億元，在管基金實現28.2%的平均內部收益率，超過35%的投資組合公司估值翻倍。

天圖2022年投資行業細分，來源：天眼查

某種程度上，天圖投資作為國民級美食的幕后推手，無愧于“中國消費界的投資專家”的稱號。

追溯歷史，天圖投資創始于2002年的深圳，由原南方基金管理公司副總經理兼首席投資官王永華和畢業于清華MBA的馮衛東一同創立。到今年，剛好走過20年。

起先，天圖用自有資金做PE投資，以投資Pre-IPO階段為主。最初的10年里，天圖投資和大多數PE一樣，以“全賽道選手”的形象示人。用王永華自己的話總結就是“什么都投，投資方式有些簡單粗暴”。

在接受外界的采訪中，天圖投資創始人馮衛東就曾講述過，他們在摸索過程中交學費的小故事：

“我們早年投過廈門一家企業，它生產的是無線固話。因為中移動要通過這個不用接線的、基于移動網絡的固話和中國電信競爭，所以這個企業成長很快，3年時間利潤就做到了7千多萬。但是很快三年的時間又跌回來，打回了原形，所以天圖在這個項目上是虧錢的。”

時間回到2011年前后，當時PE機構正面臨嚴峻的同質化競爭，原本廣撒網的投資模式已難以為繼。另一方面，其時的中國正處移動互聯網的勃興之際，投資機構站上了歷史抉擇點。

在此背景下，天圖召開了一次“遵義會議”。2012年，天圖進行策略調整，將投資戰線收縮到消費領域。2015年下半年，天圖投資掛牌新三板。2017年，天圖PE基金內部進行改革，分別成立了VC、PE和并購及控股投資事業部。

一年后，天圖又設立天使基金，從立項、內部探討、制定決策機制，到洽談LP、注冊備案，前后不超過90天。其中，天使基金由天圖VC基金核心團隊管理，并延續獨立決策機制。

自此，天圖已經建立了全面的投資板塊，搭建了更敏捷的投決機制和體系。這些年來，在更多注意力投向高科技和互聯網的投資界，它以斬獲大量“吃喝玩樂”領域的出色公司而在行業內獨樹一幟，并成功脫胎換骨。

02

“超級吃貨”背后的投資邏輯是什么？

國內VC/PE對于創投公司上市討論已久，上市一直是一些創投機構的追求。但創投公司上市牽一發而動全身，需要全盤謹慎考慮。

一位業內人士就以創投機構A股上市之路長路漫漫表示：一是私募不能公募化；二是資本市場要支持實體經濟，不能讓創投這樣的類金融機構上市。

截至目前，尚未有一家創投機構通過IPO進入A股市場。如今“創投第一股”魯信創投，也只是2010通過借殼方式成功上市。

基于此，2017年，天圖投資成為新三板發行創新創業公司債券（雙創債）的第一支投資機構試點股票，規模達18億元人民幣。在馮衛東看來，這背后正是因為天圖“通過專業化創造價值”得到了監管層的認可。

客觀而言，作為中國第一家專注消費的投資公司，天圖投資的發展確實可圈可點。

以投資周黑鴨為例，作為周黑鴨最早的機構投資者，2010年，天圖投資以5800萬人民幣入資當時只有數十家門店的周黑鴨。6年后，擁有700家連鎖店的周黑鴨在香港上市，市值超過160億元，而它的利潤甚至3倍于門店數超過7000家的絕味鴨脖。僅在這一個項目上，天圖投資的預計回報就超過15億元。

截至去年底，公司累計投資205家投資組合企業，有169家為消費領域企業，涉及食品、服裝及飲料等細分領域。有23家企業的估值達10億美元。

消費賽道是一個相當樸實無華，同時也一直在默默無聞地成長的行業。在財經無忌看來，天圖投資從之所以能夠取得上述不錯的投資，離不開最重要的兩個因素：抓住新消費的風口和天圖自身的方法論。

一方面，根據灼識咨詢的資料，中國消費行業的市場規模從2017年的43.8萬億元增至2021年的55.5萬億元，年復合增長率為6.1%，預計將于2026年達到73.9萬億元。中國消費品投資的黃金時代已經到來；

另一方面，隨著改革開放的日漸深入，居民的消費水平大幅提高，消費升級需求非常迫切。日前，中國新消費的市場規模已從2017年的5.3萬億元增至2021年的10.6萬億元，年復合增長率達18.7%，去年在全部消費市場中占比達到19.0%。

細究來看，無論是周黑鴨，中國飛鶴，還是百果園、奈雪的茶，亦或是茶顏悅色、鐘薛高、鮑師傅等，這背后都是天圖以“提高國人的生活水平和質量”的投資邏輯。

與此同時，天圖也有自己的一套方法論。合伙人馮衛東所著《升級定位》，以及另一位合伙人李康林的《新消費時代》，道盡其方法論的本質：

非常注重品牌效應，認為品牌就是要有獨一性，而品類是品牌的基礎。品類就是要不斷細化，每一次細化就會拆分出新的賽道。

而圍繞在這方法論和影響力之下，天圖投資積聚了一批首席運營官和首席風控官這樣的投資人才。除王永華和馮衛東外，還有主導了中國飛鶴的鄒云麗；主導投資德州扒雞、八馬茶業的李小毅；主導了奈雪的茶、百果園的潘攀等。

值得一提的是，自2013年開始持續舉辦“磨刀會”，寓意為“磨刀不誤砍柴功”，會上分享一些商業實踐經驗，為創業者搭建資源平臺。機構選擇與被投資企業一起成長，培養后者解決問題的能力。

此外，為了盡可能保證決策的正確性和規避風險，天圖還專門設立了一套獨特的法定反對派機制，由團隊中一名資深的投資人員作為反對派，對投資論點提出質疑，保證投委會成員能夠從更多角度了解潛在的投資機會和風險點。

一邊是踩上風口，一邊是通過自身努力，天圖投資在聚焦消費領域11年后逐漸探索出了一套知識框架和投研體系，并得到了行業的認可。

在中國消費投資江湖，幾乎無人不識天圖。

03

“吃貨PE”上市的隱與憂

但這并不意味著上市路上的天圖投資能夠高枕無憂，事實上，消費賽道雖然前景巨大但并不好做，也沒有永遠的“常勝將軍”。

去年來，天圖投資業績出現明顯波動。2021年營業收入、凈利潤雙雙下滑。其中，2021年實現營業收入20億元，同比下降18.63%；實現凈利潤7.3億元，同比下降29.77%。

探究背后的原因，這其中就隱藏的天圖投資能否上市，或者是上市后的長期投資潛力。

據清科研究中心報告顯示，2022年一季度中國股權投資市場募資規模為4092.70億元，同比下降3.2%；新募基金1374支，同比下降0.6%；按細分市場來看，早期投資市場和VC市場新募集基金的總金額，均同比下降超20%。

新消費賽道首當其沖。據IT桔子統計，近五個季度以來，新消費投資金額處于持續下降態勢。今年一季度，新消費融資總額為152.7億元，同比減少了69%。

在資本寒冬、消費遇冷的雙重夾擊下，一直以消費賽道投資專家自詡的天圖投資也不免受到沖擊。

在去年投資項目大幅增加的基礎上，天圖投資合計投資金額略有下降。年報顯示，2021年公司通過在管基金以及自有資金共投資了56個項目，較2020年增長51%；全年合計完成投資金額16.29億元，較2020年18.01億元的投資金額相比，下降近10%。

更為關鍵的是，撇開整個經濟形勢的大環境外，天圖投的幾家明星消費企業，要么是上市的路途坎坷，要么是上市后的日子不好過，這些企業商業模式的“證偽”都讓資本市場出現了對其投資實力的質疑。

今年以來，三度沖刺IPO的百果園在上市前夜，不僅陷入負面輿論風波，企業天花板也開始顯現；八馬茶業多次上市未果，5月份在上市過程中又主動撤回申請。

此外，已經上市的奈雪的茶股自上市以來一路陰跌，目前跌幅達68.5%；頂著“中概股ESG第一股”頭銜的萬物新生，自去年上市以來，股價已跌超80%。

天圖投資也并非沒有想過自救。

據媒體報道，2021年和今年，天圖的投資風格與之前總體情況相比，發生了很大的漂移。

2021年大消費投資30次，占比為71.4%；而其它投資中生物醫藥這個單一品種的投資6次，占比為14.3%；2022年大消費投資7次，占比為43.8%；而其它投資中生物醫藥這個單一品種的投資5次，占比為31.3%。

天圖2021年至今的投資情況，來源：天眼查

問題在于，在那場天圖投資的“遵義會議”上，首席投資官馮衛東曾提出對純技術領域戰略性放棄，全力聚焦在消費品投資。這一決定的自我認知是建立在團隊成員大多為金融或咨詢背景，技術并非他們所長的基礎之上的。

“這是個重要的轉折點。因為只能做消費了，看項目的能力得提高，這也迫使我們一定要在這個看起來好像門檻不高的行業里面找到一個門檻。”

如今看來，在整個消費行業遇冷的情況下，不僅更加考驗天圖投資對消費企業的毒辣眼光，而為了“第二增長曲線”，投資風格的轉變對投資團隊同樣是一個巨大的考驗。

短期來說，目前上市對天圖個體來說并不算一個好時機，面對地緣政治沖突、肆虐的疫情、全球經濟下行，再疊加金融市場震蕩和各國央行加息的局勢，導致整個投資領域步伐放緩，上市及以后經營的不確定性，是公司無法預料的風險。

但從行業的長遠考慮，對于私募股權投資機構，上市有時能夠儲備彈藥來避險，會成為其穿越經濟周期的方式。

2007年黑石上市的前夕，美國正處于次貸危機的前夜。黑石創始人蘇世民在《我的經驗與教訓》中表示，“我的直覺告訴我，這個世界正在走向瘋狂，公司需要盡快儲備現金，我們不能再等了。”

在書中，蘇世民還披露了黑石必須上市的原因：“成功上市可以募集永久性資本，用于投資公司，并擴大黑石的業務范圍；就算市場轉向，也不用擔心繼續募資的問題，可以把競爭對手甩在身后。”而黑石也正是借助上市的融資，最終躲過次貸危機還實現了抄底。

正如前文提到的，登陸資本市場，一直都是橫亙在VC/PE心中的結。天圖投資試水到港交所上市，對于行業而言是一個良好的開端，但此舉能否為“創投機構募資”打開一扇希望之門仍是一個未知數。

而即便完成上市，作為投資機構的天圖為那些創業者提供的生存和發展意見，也值得其自身謹勉：

“如果將創業企業比作水桶，當這只水桶有一塊板做到極致，長度超過了其他水桶時，或許就能獲得投資人的青睞。而剩余的其他短板正是投資人所賭的未來潛力：團隊的決心，機構的資源都左右著企業是否能通過擴張、轉型或者創新將自己變成一個完整而結實的水桶。”