文：游璃
來(lái)源：BT財(cái)經(jīng)（ID：btcjv1）
過(guò)去幾年時(shí)間里，通過(guò)微博造勢(shì)、小紅書(shū)鋪量、頭部主播帶貨的三板斧節(jié)奏，不少新消費(fèi)品牌短時(shí)間獲得了大量擁躉，Z世代們也順勢(shì)革新了生活理念，“低糖、低脂、低熱量，少碳、零卡、不長(zhǎng)肉”的關(guān)鍵詞被頻繁提及，以元?dú)馍謿馀菟疄闃颖镜?糖產(chǎn)品也因此備受追捧。
現(xiàn)在，奶茶店里3分、5分、7分的甜度區(qū)隔已經(jīng)不足以滿(mǎn)足消費(fèi)者對(duì)于健康生活的追求，零卡零糖在不知不覺(jué)中攻占了頭部茶飲品牌喜茶、奈雪的菜單，連主營(yíng)咖啡的瑞幸，都在推出以零卡零糖為賣(mài)點(diǎn)的氣泡咖啡新品。減糖不減甜的呼聲之下，元?dú)馍挚恐鴼馀菟巧狭硕?jí)市場(chǎng)，但在這背后賺得盆滿(mǎn)缽滿(mǎn)的不止C端品牌，還有今年2月正式上市的代糖生產(chǎn)商——三元生物。
甫一上市，三元生物的股價(jià)就迅速拉升了33.6%，沖高至146元，總市值逼近200億元。但是隨著無(wú)糖概念被熱炒，赤蘚糖醇領(lǐng)域正在涌入越來(lái)越多的玩家，曾經(jīng)的唯一優(yōu)勢(shì)地位開(kāi)始被撼動(dòng)，再加上社會(huì)各界對(duì)無(wú)糖飲料的質(zhì)疑開(kāi)始增多，“無(wú)糖概念”迅速跌落神壇。
資本市場(chǎng)上，各路資本更是用腳投票，三元生物沒(méi)逃過(guò)上市即巔峰的命運(yùn)。上市7個(gè)交易日后，三元生物股價(jià)跌破發(fā)行價(jià)，自今年2月份上市以來(lái)，股價(jià)更是掉頭直下，從最高點(diǎn)146元一路下跌到60.61元，跌幅將近六成。
截至6月20日，三元生物(301206.SZ)股價(jià)收跌3.50%，報(bào)44.36元，總市值僅剩89.75億元。
有媒體指出，三元生物股價(jià)變臉，歸根結(jié)底是源于資本對(duì)無(wú)糖這股熱潮失去了興趣。僅有赤蘚糖醇這一代糖產(chǎn)業(yè)的三元生物，未來(lái)還有機(jī)會(huì)重獲資本青睞嗎？
01
無(wú)糖來(lái)的也快去的也快？
近幾年，“無(wú)糖之風(fēng)”正快速地在飲料市場(chǎng)興起，無(wú)論是資本市場(chǎng)上炒得火熱的“無(wú)糖概念股”，還是超市貨架上陳列越發(fā)密集的無(wú)糖飲料，都展現(xiàn)出一種消費(fèi)新偏好的崛起。
“無(wú)糖之風(fēng)”能夠迅速卷起熱潮，主要有以下幾方面原因：一是來(lái)自政府層面對(duì)居民健康飲食的倡導(dǎo)，二是來(lái)自企業(yè)制造新的概念，三是來(lái)自消費(fèi)者越來(lái)越重視健康生活。
據(jù)國(guó)家衛(wèi)生健康委數(shù)據(jù)顯示，中國(guó)成人超重率和肥胖率由2002年的22.8%/7.1%提升至2020年的 34.3%/16.4%，這其中主要的原因之一就是食物中糖分的超量攝入。
通過(guò)另一個(gè)報(bào)告也可以看出糖過(guò)量攝入帶來(lái)的危害。《健康中國(guó)飲料食品減糖行動(dòng)白皮書(shū)（2021）》指出，肥胖問(wèn)題和糖尿病已經(jīng)成為民眾普遍面對(duì)的健康問(wèn)題，2019年中國(guó)糖尿病患病人數(shù)約為1.16億人，20年來(lái)，中國(guó)年輕人糖尿病患病率增長(zhǎng)了4倍。
有人將2020年定為“無(wú)糖概念元年”，因?yàn)樵谶@一年各類(lèi)餐飲及食品品牌紛紛入場(chǎng)，推出“健康”“0糖”“0卡”等概念的新產(chǎn)品，不僅受到了眾多年輕消費(fèi)者的青睞，更是引來(lái)了眾多資本的加入。
但是隨著資本和企業(yè)大量涌入無(wú)糖賽道，問(wèn)題也接踵而至。
此前，一直標(biāo)榜“0糖0卡0脂”而紅遍全網(wǎng)的元?dú)馍忠l(fā)了諸多質(zhì)疑，直到媒體曝光稱(chēng)其“0糖”的氣泡水并非真的無(wú)糖，這一偷換概念的營(yíng)銷(xiāo)方式讓元?dú)馍忠欢刃蜗蟠蟮?/p>
隨著媒體的曝光，關(guān)于無(wú)糖飲料的質(zhì)疑也開(kāi)始增多。直到更權(quán)威的科學(xué)數(shù)據(jù)表明，無(wú)糖飲料并不是真正不含糖，無(wú)糖飲料還是會(huì)出現(xiàn)三氯蔗糖、赤蘚糖醇等代糖甜味劑，但是這兩種添加物會(huì)提升患代謝綜合癥和2型糖尿病的風(fēng)險(xiǎn)，特別是對(duì)肥胖人群帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)會(huì)更高。
2021年11月14日聯(lián)合國(guó)糖尿病日，央視還專(zhuān)門(mén)采訪了相關(guān)專(zhuān)家，專(zhuān)家在節(jié)目中稱(chēng)，含甜味劑的飲料和含糖飲料在引發(fā)糖尿病和心血管疾病風(fēng)險(xiǎn)方面根本沒(méi)有本質(zhì)區(qū)別，而且長(zhǎng)期食用無(wú)糖飲料，會(huì)降低對(duì)甜味的味覺(jué)敏感度，會(huì)影響到大腦攝食中樞神經(jīng)，從而造成對(duì)糖分?jǐn)z入的更高需求。
新消費(fèi)行業(yè)研究員陸一鳴認(rèn)為，如果投資者對(duì)甜味素行業(yè)有所了解，那么應(yīng)該知道，這是一個(gè)迭代極快的行業(yè)。過(guò)去幾年，各類(lèi)甜味素不斷涌現(xiàn)；導(dǎo)致“代糖”行業(yè)的護(hù)城河并不夠?qū)挘列量嗫嘟⑵饋?lái)的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，很可能被一款新產(chǎn)品推倒在地。
陸一鳴分析指出，沒(méi)有元?dú)馍值耐苿?dòng)，“赤蘚糖醇”或只是一個(gè)小眾的“代糖”品類(lèi)。由于不具備性?xún)r(jià)比優(yōu)勢(shì)，實(shí)際上“赤蘚糖醇”很容易被其他“代糖”所取代。
數(shù)據(jù)顯示，2019年，全球“代糖”呈現(xiàn)列強(qiáng)割據(jù)局面，三氯蔗糖以24%的市場(chǎng)份額占據(jù)第一位、阿斯巴甜及安賽蜜分別以24%、12%位列二三位。而“赤蘚糖醇”的市場(chǎng)份額則并不高，直到2020年“赤蘚糖醇”才突然開(kāi)始爆發(fā)市占率一路飆升。
隨著”0糖概念”破滅，資本對(duì)無(wú)糖相關(guān)產(chǎn)業(yè)鏈條的熱情來(lái)的快，去的也快。比如在今年開(kāi)始流行健康“減鹽”新概念，又引起了眾多資本的關(guān)注，如減鹽醬油、低鹽奶酪等產(chǎn)品爭(zhēng)相上市，資本也開(kāi)始大量涌入。
新消費(fèi)行業(yè)研究員陸一鳴尖銳的指出，這幾年通過(guò)新消費(fèi)趨勢(shì)觀察發(fā)現(xiàn)，只要企業(yè)找到一個(gè)消費(fèi)痛點(diǎn)，包裝出一個(gè)差異化概念，然后通過(guò)鋪天蓋地的宣傳就能催生出一個(gè)新的賽道，但是這些產(chǎn)品沒(méi)有什么研發(fā)門(mén)檻，口味都差不多，不具有太明顯的辨識(shí)度，也就是說(shuō)沒(méi)有護(hù)城河，隨著賽道開(kāi)始擁擠，熱潮也會(huì)很快過(guò)去，資本來(lái)的快去的也快。
02
單腿走路危機(jī)
作為無(wú)糖概念的上游“赤蘚糖醇”供應(yīng)商，三元生物究竟經(jīng)歷了什么？
根據(jù)2月上市時(shí)三元生物提供的招股書(shū)顯示，2021年三元生物營(yíng)收為16.75億元，其中赤蘚糖醇產(chǎn)品提供的收入為15.67億元，在總營(yíng)收中的占比達(dá)到93.54%。其他兩款產(chǎn)品復(fù)配糖和酵母粉分別貢獻(xiàn)了4.43%和1.82%，收入單位差出一個(gè)量級(jí)。相比之下，赤蘚糖醇業(yè)務(wù)是三元生物毫無(wú)疑問(wèn)的支柱產(chǎn)業(yè)，不少業(yè)內(nèi)人士表示，直接說(shuō)三元生物只有赤蘚糖醇也并不夸張。
但分析赤蘚糖醇相關(guān)企業(yè)增長(zhǎng)曲線(xiàn)會(huì)發(fā)現(xiàn)，盡管三元生物、保齡寶等行業(yè)龍頭早已在功能糖賽道深耕，營(yíng)收騰飛卻都是近兩年的事。而在這當(dāng)中，元?dú)馍质遣豢珊鲆暤膹?qiáng)大推動(dòng)力。
公開(kāi)資料顯示，2015年的保齡寶就與元?dú)馍诌_(dá)成了合作協(xié)議，由于這番合作關(guān)系，保齡寶的赤蘚糖醇產(chǎn)能激增，四年時(shí)間內(nèi)從不足6000噸提高到了近2萬(wàn)噸。故事重現(xiàn)在三元生物身上，2019年元?dú)馍謿馀菟慌诙t，使用赤蘚糖醇作為主要代糖原料的制作工藝也因此走俏。據(jù)三元生物董事長(zhǎng)聶在建透露的信息，元?dú)馍衷诒｝g寶之后再找上三元生物，最根本的原因還是產(chǎn)能跟不上，一家供應(yīng)商已經(jīng)滿(mǎn)足不了它的需求。
由元?dú)馍謳?lái)的大批量采購(gòu)直接提高了三元生物在國(guó)內(nèi)的知名度，過(guò)去的三元生物都以外銷(xiāo)作為主要收入來(lái)源，2018年至2020年三元生物對(duì)美國(guó)的直接報(bào)關(guān)銷(xiāo)售收入占主營(yíng)業(yè)務(wù)收入的比例分別是51.34%、60.60%和43.43%。上述景象在元?dú)馍旨尤牒蟊桓膶?xiě)，2020年元?dú)馍值囊呀?jīng)是三元生物的第三大客戶(hù)，采購(gòu)了5456.25萬(wàn)元的赤蘚糖醇，超過(guò)了2019年三元生物全年的境內(nèi)收入總和。
2020年的三元生物，內(nèi)銷(xiāo)收入占總營(yíng)收的比例從10.47%增長(zhǎng)到28.14%。2021年年末，這個(gè)數(shù)據(jù)進(jìn)一步提升到了38.55%，國(guó)內(nèi)地區(qū)錄得收入6.46億元，其中元?dú)馍謳?lái)了2.54億元。三元生物出現(xiàn)收入飛漲的關(guān)鍵時(shí)間點(diǎn)，也與元?dú)馍值娜刖置芮邢嚓P(guān)。根據(jù)三元生物財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)，2019至2021年它的總營(yíng)收從4.77億元迅速爬升至16.75億元，三年時(shí)間翻了兩倍。
另一方面，賽道規(guī)模的急速擴(kuò)張，也在為三元生物帶來(lái)紅利。智研咨詢(xún)報(bào)告顯示，代糖飲料市場(chǎng)近五年來(lái)的復(fù)合增長(zhǎng)率為38.7%，遠(yuǎn)超行業(yè)總體增長(zhǎng)率，2018年推出赤蘚糖醇與高倍甜味劑復(fù)配產(chǎn)品的三元生物，恰好也踩中了時(shí)代的鼓音。
關(guān)注來(lái)得輕而易舉的三元生物真有那么優(yōu)秀嗎？資本市場(chǎng)的熱度狂降已經(jīng)說(shuō)明了一切。
一直以來(lái)，業(yè)界對(duì)它產(chǎn)品結(jié)構(gòu)單一的憂(yōu)慮都沒(méi)有消散。2022年一季報(bào)中，三元生物一改過(guò)去一年里翻番式的瘋狂增長(zhǎng)情狀，一季度營(yíng)收2.72億元，同比微增3.46%，扣非凈利潤(rùn)為4982萬(wàn)元，同比降幅接近三成。
第三方研究、咨詢(xún)機(jī)構(gòu)透鏡公司研究創(chuàng)始人況玉清表示，像三元生物這樣“單一產(chǎn)品依賴(lài)的公司，一旦業(yè)務(wù)增長(zhǎng)出了問(wèn)題，擔(dān)憂(yōu)情緒很容易被投資者放大。”
03
賽道競(jìng)爭(zhēng)激烈
飲料市場(chǎng)是糖消費(fèi)占比最大的市場(chǎng)之一，根據(jù)中國(guó)產(chǎn)業(yè)信息網(wǎng)給出的數(shù)據(jù)，2014至2019年中國(guó)無(wú)糖飲料市場(chǎng)從16.6億元增長(zhǎng)到了98.7億元，同期傳統(tǒng)軟飲的年復(fù)合增長(zhǎng)率還不足5%。
但在拋除小基數(shù)帶來(lái)的高增長(zhǎng)濾鏡之后市場(chǎng)也應(yīng)當(dāng)看到，零卡風(fēng)口下長(zhǎng)出的無(wú)糖飲料在整體飲料中仍是少數(shù)群體。
公開(kāi)數(shù)據(jù)顯示，2019年中國(guó)無(wú)糖飲料在軟飲中占比只有1.25%，就算剔除了蛋白飲料、果汁、咖啡，其占比也才2%，不及發(fā)達(dá)國(guó)家的零頭。截至2021年，這個(gè)數(shù)據(jù)有所上漲，不過(guò)無(wú)糖飲料在軟飲領(lǐng)域的總體滲透率仍然不到5%，對(duì)比起日本市場(chǎng)，無(wú)糖飲料銷(xiāo)量還差著十倍之遠(yuǎn)。
艾瑞咨詢(xún)發(fā)布的《2022年中國(guó)零糖健康飲食市場(chǎng)研究報(bào)告》指出，減糖甚至去糖化確實(shí)會(huì)是未來(lái)幾年的發(fā)展大方向，不過(guò)想要引得爆發(fā)性增長(zhǎng)，阿洛酮糖的引進(jìn)是關(guān)鍵因素。也就是說(shuō)三元生物擅長(zhǎng)的赤蘚糖醇業(yè)務(wù)不僅面臨想象空間不足的困境，還遭遇著新入局者的沖擊。
行業(yè)分析師許輝表示：“赤蘚糖醇是眾多現(xiàn)有代糖中的相對(duì)最優(yōu)解，但是作為糖醇類(lèi)的一種存在天然缺陷，長(zhǎng)期使用對(duì)腸胃耐受能力弱的人會(huì)形成消化負(fù)擔(dān)，引起脹氣或腹鳴。”三元生物自己在招股書(shū)中也提到，一次性攝入大量赤蘚糖醇，可能會(huì)導(dǎo)致不良生理反應(yīng)。
反觀阿洛酮糖，在具備赤蘚糖醇不升糖、不參與代謝和抗氧化等優(yōu)點(diǎn)以外，還能夠降低血糖血脂、幫助肝臟排毒并改善肝功能、預(yù)防肥胖及糖尿病。更重要的一點(diǎn)在于，阿洛酮糖安全系數(shù)更高，在全球范圍內(nèi)得到了日本、韓國(guó)、加拿大、澳大利亞等十三個(gè)國(guó)家的承認(rèn)，同時(shí)成本走低，毛利率高。
艾瑞咨詢(xún)?cè)趫?bào)告中寫(xiě)道：“阿洛酮糖的單位成本從2019年約17000元/噸降至2020年的11552元/噸，毛利率大約40%。而與此同時(shí)赤蘚糖醇市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)激烈，單位成本價(jià)從15000元漲至17000元/噸左右，毛利率微量下滑至約21%。”2021年8月，衛(wèi)健委受理阿洛酮糖作為新食品原料的審批，業(yè)內(nèi)估計(jì)正式獲批會(huì)在2023年下半年前后。
嚴(yán)格意義上來(lái)說(shuō)，三元生物在阿洛酮糖產(chǎn)業(yè)并非毫無(wú)布局。按照三元生物披露的官方信息，他們年產(chǎn)2萬(wàn)噸的阿洛酮糖項(xiàng)目已經(jīng)在建，只是相比保齡寶和百龍創(chuàng)園，一個(gè)是國(guó)內(nèi)產(chǎn)能最大的阿洛酮糖晶體生產(chǎn)商，一個(gè)是2019年就研發(fā)成功推出阿洛酮糖的先行者，三元生物的步伐還是顯得慢了許多。
而根據(jù)長(zhǎng)期關(guān)注代糖賽道的投資者申淵儒的說(shuō)法，哪怕拋開(kāi)阿洛酮糖沖擊，代糖也并不是所謂的好賽道。“代糖最主要的問(wèn)題很明顯——幾乎沒(méi)壁壘，產(chǎn)品間也沒(méi)有任何區(qū)分度。差異性小的類(lèi)大宗商品價(jià)格下不來(lái)，對(duì)糖的替代就很難完成。”
此外，糖業(yè)主要面向B端銷(xiāo)售的特性天然削減著消費(fèi)者對(duì)企業(yè)的品牌黏性，申淵儒認(rèn)為，這些因素綜合相加，導(dǎo)致了產(chǎn)業(yè)集中度偏低，不會(huì)產(chǎn)生大市值企業(yè)。由此看來(lái)，三元生物的市值縮水與其說(shuō)是意料之外的發(fā)展，不如說(shuō)是自然而然的退潮。
04
研發(fā)停滯，興趣離散
同為行業(yè)龍頭，比起實(shí)打?qū)嵭纬闪瞬Ｄ蛩嵝袠I(yè)壁壘的華熙生物，尚未找到第二增長(zhǎng)曲線(xiàn)的三元生物似乎在研發(fā)方面也缺乏野心。
2018年至2021年，三元生物的研發(fā)投入在營(yíng)業(yè)收入中的占比逐年降低，分別為5.13%、4.08%、3.87%和3.52%。而華熙生物的同期研發(fā)投入比分別為4.19%、4.98%、5.36%和5.74%。單純比較投入金額，三元生物與同行業(yè)的金禾實(shí)業(yè)亦有差距，2022年Q1，金禾實(shí)業(yè)研發(fā)投入為4473萬(wàn)元，三元生物為1022萬(wàn)元，整個(gè)2021年金禾實(shí)業(yè)研發(fā)費(fèi)用支出為1.829億元，三元生物為5900萬(wàn)元。
專(zhuān)注消費(fèi)領(lǐng)域的投資人肖樹(shù)生表示，三元生物如今在赤蘚糖醇業(yè)務(wù)的優(yōu)勢(shì)除了技術(shù)優(yōu)勢(shì)之外，優(yōu)先赤蘚糖醇研發(fā)及銷(xiāo)售的戰(zhàn)術(shù)也帶來(lái)著時(shí)間優(yōu)勢(shì)。這讓它在需求量暴增的2020及2021年階段存在極大獲利優(yōu)勢(shì)，但到了2022年，它就不得不面對(duì)沒(méi)有絕對(duì)技術(shù)壁壘的難題，以及新產(chǎn)品如阿洛酮糖的布局遲滯導(dǎo)致的后發(fā)劣勢(shì)。
還有代糖產(chǎn)品從業(yè)者表示，三元生物仍然沒(méi)有擺脫對(duì)下游企業(yè)的強(qiáng)依賴(lài)性，“哪怕作為赤蘚糖醇行業(yè)龍頭，三元生物在可口可樂(lè)、百事可樂(lè)等飲料行業(yè)巨頭面前依舊沒(méi)有話(huà)語(yǔ)權(quán)。可口可樂(lè)對(duì)元?dú)馍窒路鈿⒘睿o三元生物施壓，要么斷供元?dú)馍郑磥G我的訂單，二選一，三元生物也不得不服。畢竟在傳統(tǒng)飲料面前，代糖飲料市場(chǎng)現(xiàn)在仍無(wú)法強(qiáng)勢(shì)到在行業(yè)中可以左右未來(lái)。”
如此來(lái)看三元生物在二級(jí)市場(chǎng)從受寵到失寵的過(guò)程，其實(shí)也映射著資本對(duì)代糖產(chǎn)業(yè)更深入、更清晰的理解。三元生物在赤蘚糖醇產(chǎn)業(yè)上看似強(qiáng)壯的肌肉，事實(shí)上既依附著產(chǎn)業(yè)鏈上他人的協(xié)同并存，也展現(xiàn)出自身發(fā)展受限的未來(lái)事業(yè)，可以說(shuō)三元生物的快速發(fā)展是綁在了無(wú)糖這輛狂奔的戰(zhàn)車(chē)上。
新消費(fèi)行業(yè)研究員陸一鳴指出，作為一家能夠自給自足原材料的供應(yīng)商，三元生物要想突破今天這個(gè)困局，要么狠下心來(lái)完善產(chǎn)品矩陣，用更豐富的業(yè)務(wù)線(xiàn)對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)，要么沉下身來(lái)打造代糖品牌，用ToC的潛力換取消費(fèi)者信任，以此博得估值上漲。
可以預(yù)見(jiàn)的是，未來(lái)一段時(shí)間內(nèi)三元生物暫時(shí)不會(huì)從赤蘚糖醇制造龍頭的位置跌落，甚至于從商業(yè)角度來(lái)看，只要代糖需求仍在，它就不會(huì)活得太差。但不思進(jìn)取就是墮落的號(hào)角聲，從投資角度來(lái)看，看不到改變決心的三元生物已經(jīng)失去投資人的寵愛(ài)。
這時(shí)的赤蘚糖醇，對(duì)三元生物來(lái)說(shuō)可能是苦澀的味道。
