雖然素有“醋都”美譽，但山西醋企在資本平臺上一直表現平平，很難想象在近些年各行業紛紛向金融“出圈”的大趨勢下，擁有“山西老陳醋”的“表里山河”卻難出一家食醋上市公司。
五年三次IPO的紫林醋業正為成為省內醋企門面做出又一次嘗試，可從當下坊間風評看來并未受到看好。讓人好奇的是，紫林醋業上市之路為什么如此不順？山西醋企現身資本市場怎么能這樣艱難？
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行業擴張靠產能
10萬噸食醋生產項目上馬勢在必行？
紫林醋業的主營業務為食醋系列產品、醋飲料和料酒的研發、生產和銷售。其中食醋產品在公司收入構成中占據首位，各期收入貢獻比均過9成。該業務線對內決定企業整體發展，對外被當成反映公司走向勢頭的晴雨表，是幫助紫林順利闖關的關鍵。
報告期內各產品收入占總收入比（數據來源：企業招股書）
在對制造型企業的評估觀察中，產能指標十分具有參考價值，它能夠展示企業理想產量和實際產量情況，是“硬實力”的象征。
由于紫林醋業擬募集資金用途中專有一筆“年產10萬噸釀造食醋生產線建設項目”款，因此企業現有產能容量及利用情況受到密切關注。在2018年至2021年6月末的三年一期中，企業原醋產量分別為18.33萬噸、18.65萬噸、20.41萬噸和9.88萬噸，產能利用率各為99.67%、87.44%、82.88%和80.19%。
由于產能利用率連年下滑，包括監管機構在內的眾多市場參與者對新生產項目投入的必要性發出強烈質疑。雖然紫林醋業已經做出回應，但并不被認可。
根據招股書說法，我們可以把產能利用率下降原因分為兩段：其一、2019年產能下降是因為公司采購的液態發酵食醋設備于當年結轉固定資產投入生產，公司食醋產能增加，但在當年并未釋放相應的食醋生產產量；其二、2020年公司開始投入10萬噸釀造食醋生產項目建設，新增部分固態發酵設施設備，產能進一步提高使得產能利用率有所下降。
通過對2019年產能利用率突然下降原因的表述，企業傳遞出兩點信息。首先2019年該司指標下降并不是由于實際產量下降，而是總體產能上升；其次，當年結轉到固定資產形成的產能并不一定會立刻變為產量。在現代企業研、產、銷一體的經營思路里，生產與采購銷售息息相關，各環節各自為戰的場面幾近絕跡。
由于尚處于建設期的10萬噸項目形成的新產能基于相同的遲滯轉化原因尚未變為產量，因此與未鉚足全力的2019年產量相比，已經得到全部釋放的2020年產量更能反映上一年產能利用情況，此時該指標變為95.69%，2019年所形成的產能在2020年開始得到充分運用，實際上并沒有下降。
同理，一些僅以此點便給企業戴上“募資必要性存疑”帽子的論調未免有失偏頗。此外，決定生產線增加與否的除了“有效產能”和“實際產量”的比例，宏觀上頭部企業整體動向是需要考量的又一重要因素。
在中國調味品協會公布的近三年食醋產量銷售規模排名中，紫林醋業連續三年高居第二，蟬聯榜首的則是恒順醋業（600305.SH）。從恒順醋業最近的一年一期財報中可以看到，該司近些年同樣致力于產能擴建，2021年上半年，企業剛剛完成圍繞“醋、酒、醬”調味品主業的產能擴建項目論證與申報工作、建立3600畝香陳醋專用糯米種植基地，2020年新增加一條每小時3.6萬瓶的高速灌裝線用以保證今后3年醋類產品產量增長需求。由此可見，產能擴充已經成為頭部醋企的常規競爭手段，并非紫林一時心血來潮之舉。
產能競賽背后原因其實并不難理解，我國大小可生產食醋的企業多達6000余家，其中僅有3000家是專業制醋企業，而品牌企業共有900余家。數量眾多的生產者稀釋了食醋市場，就算是恒順醋業也不過只保持10%左右的市場占有率，第二名紫林醋業則下跌至4.3%。
不過隨著居民收入水平不斷提高，人們在選擇食醋產品時，會更多地關注食醋的品質和食品安全性，具有品牌優勢、銷售渠道優勢和資本優勢的食醋生產企業無疑將會受到更多青睞，分散競爭格局已逐步向行業壟斷競爭局面轉變。以恒順、紫林為代表的頭部公司之所以提前擴充產能，就是為了迅速填補不斷退出戰局的中小企業留下的市場空白，做好準備隨時接力，積蓄力量。
想要成為第一，超越恒順是紫林醋業的必經之路。可在競爭對手與自己一同飛奔的賽道上，紫林醋業究竟要付出怎樣的額外努力？之前兩次IPO未果的背后，又隱藏著哪些問題呢？
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問題頻出引深思
紫林醋業真正讓人擔心的地方，在于企業內生增長穩定性和治理規范程度。
2021年收入倒退給人們敲響警鐘，在紫林醋業報告期內前三年公司營業收入分別為5.06億元、5.46億元、6.2億元，分別較上年增長7.95%和13.38%的映襯下，2021年上半年同比下降5.94%的2.97億元收入以及前三季度-2.63%的收入業績預測格外扎眼。
反觀恒順，在2018年到2020年的營業收入上對紫林不但形成17.04億元、18.32億元和20.14億元的碾壓，2021年半年度更是創收10.35億元，較上年同期增長8.59%。可以據此推斷，紫林上半程發揮不利與大環境無關。
紫林醋業產品銷售主要依靠經銷商，報告期內經銷商收入貢獻占比在95%左右，遠超商超和自營。通過構建茂密的經銷商網絡，公司將產品輸送到華東、華北、華中各地，經銷商數量從2017年末的783家增長到2021年二季末的948家。
各渠道銷售收入占比（數據來源：企業招股書）
紫林善于與各大經銷商建立長久穩定的關系，合作時間兩年以上的供應商能貢獻9成左右的收入和毛利。這與其看重供應商銷售能力不參與運營管理的合作模式有關。但從另一個角度來看，過于粗放的下游管理會給企業品牌維護帶來諸多不利風險，這也是紫林長久以來為人所詬病的其中一點。
鑒于企業報告期內平均百分百水平的產銷率和與供應商在銷售端的密切聯系，在2021年上半年供應商增減數量僅為1家的前提下，企業收入縮水說明經銷商方面銷售受阻。紫林分銷部分到底出了什么問題？通過與恒順醋業對比我們可以找到答案。
截至2021年6月末，恒順合作的經銷商共有1721家，是紫林的1.82倍。與紫林前六個月凈增1家經銷商相比，恒順凈增282家，經銷商越多，就越能擴大基礎銷售量，平滑收入異常波動風險。想要追趕恒順，紫林勢必要在產、銷上擴大投入，盡快彌補巨大的差距。
除了經營劣勢，紫林在管理上存在較大缺陷，直接導致前兩次IPO無功而返。
2016年6月和2017年12月，紫林分別遞交招股書，讓人大跌眼鏡的是在兩版招股書中竟出現了多項財務數據前后披露不一致的低級錯誤，涉及2014年、2015年收入構成和玻璃瓶采購價格兩部分。
此外，2021年5月，恒順醋業向武漢市中級人民法院提起訴訟，要求紫林醋業停止生產“金優”冠名產品，并做出合計150萬元的侵權賠償。雖然最后紫林以私下支付60萬元的方式庭外和解，看似省了錢袋，實則毀了信譽，在商標專利權越發受到保護的今天犯下大忌。
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醋業大省難出醋業擔當
山西自古以醋文明，紫林所屬的山西老陳醋在“四大名醋”中占據著舉足輕重的地位。中國醋企數量繁多較為分散，以山西省內尤甚。僅從省內食醋企業品牌影響力來看，就有“紫林”、“水塔”、“東湖”三家呈鼎立之勢，擁有各自忠實擁躉，并造成資源分散、規模化程度較低的現狀，沒能得到市場充分滋養的企業因競爭慘烈導致的“先天不足”而難以獲得資本支持。
山西醋業因此陷入名不副實的尷尬境地，目前較為知名的已上市醋業公司均在外省，除了恒順醋業，海天味業（603288.SH）和千禾味業（603027.SH）分別來自廣東、四川。這兩位半路出家的業內競爭者憑借在原有產業積累的渠道、資金和品牌優勢飛速擴張，食醋產量排名均位列前十，緊追紫林。
從資產規模上看，2020年末海天味業和千禾味業分別達到295.34億元和22.28億元，紫林的8.47億與之相比實屬小巫見大巫。
為了將本省優勢轉化成實實在在的效益，2020年2月20日，山西省人民政府辦公廳印發《山西省人民政府關于加快推進農產品精深加工十大產業集群發展的意見》，就加快建設農產品精深加工十大產業集群、推進全省現代農業發展提出指導意見。其中，發展以高粱等雜糧資源優勢為依托的食醋產業釀品產業集群是實現文件目標的重要組成部分。
2021年3月，山西出臺政策，對規定期限內在主板、創業板、科創板上市的企業，一次性獎勵500萬元；對將所融資金70%投資于太原市的企業，獎金翻番至1000萬元。最有機會獲得千萬獎勵的，僅有紫林醋業一家。
對于紫林醋業來說，雖然有本省政府支持，且自身氣勢正盛，但萬不可將上市當作終點。想要取得長遠發展，最快速有效的辦法莫過于多多吸取恒順醋業經驗。在食醋領域恒順是目前當之無愧的魁首，自2001年上市以來股價實現了從1元到15元的穩定增長，但卻缺少行業第一應有的爆發力，這與其過于倚重經銷商開路的銷售模式相關。
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不同銷售渠道毛利率情況（數據來源：企業招股書）
把經銷商當作開路先鋒固然省心省力，卻是以犧牲利潤為代價。由上圖可見各報告期內經銷商渠道的商品毛利率均遠低于商超和自營。甘于把自己定義為“生產者”的紫林和恒順放棄了銷售端的巨大利潤空間，并不是明智之舉。
大力擴建產能是企業要做大的必要手段，但想要做強，還要從銷售渠道均衡排布、多元發展上做好文章，這是整個食醋賽道甚至調味品行業要面對的終極課題。
