長(zhǎng)期以來(lái)，恒順醋業(yè)盈利能力有限，在這背后，則是企業(yè)因經(jīng)營(yíng)策略保守而錯(cuò)失行業(yè)風(fēng)口。

這家本來(lái)最有機(jī)會(huì)在醋業(yè)效仿海天味業(yè)的公司，已經(jīng)錯(cuò)失了通過(guò)行業(yè)并購(gòu)和主業(yè)擴(kuò)張深挖護(hù)城河的最佳時(shí)間窗口，“醋業(yè)茅臺(tái)”徹底夢(mèng)碎。

業(yè)績(jī)蹊蹺下滑

3月30日，恒順醋業(yè)（600305.SH）披露2020年報(bào)，公司營(yíng)業(yè)收入20.14億元，同比增長(zhǎng)9.94%，歸母凈利潤(rùn)3.15億元，同比下降3.01%。

去年，公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~3.64億元，較上年下滑15.15%。

實(shí)際上，2020年恒順醋業(yè)扣非凈利潤(rùn)2.85億元，同比增長(zhǎng)達(dá)到12.20%。公司業(yè)績(jī)下滑的直接原因?yàn)榉墙?jīng)常性損益的下降。

這也揭示了一個(gè)隱痛：中國(guó)食醋行業(yè)老大，A股食醋第一股，業(yè)績(jī)長(zhǎng)期對(duì)非經(jīng)常性損益存在較大依賴。

2015年-2020年，公司非經(jīng)常性損益分別為1.26億元、1380.37萬(wàn)元、9971.29萬(wàn)元、8772.77萬(wàn)元、7057.55萬(wàn)元、2979.90萬(wàn)元，占各期公司歸母凈利潤(rùn)的比例分別為52.70%、8.10%、35.50%、28.57%、21.75%、9.47%。

公司這些年的非經(jīng)常性損益，主要就是資產(chǎn)處置收益、投資收益、補(bǔ)助以及投資性房地產(chǎn)公允價(jià)值變動(dòng)產(chǎn)生的損益等。

非經(jīng)常性損益多的時(shí)候，業(yè)績(jī)就大漲，反之，則業(yè)績(jī)下降，幾成魔咒，反倒沒(méi)了主營(yíng)業(yè)務(wù)什么事兒。

斑馬消費(fèi)梳理后發(fā)現(xiàn)，調(diào)味品行業(yè)其他主要上市公司，均不存在業(yè)績(jī)長(zhǎng)期重度依賴非經(jīng)常性損益的情況。

公開(kāi)數(shù)據(jù)顯示，調(diào)味品行業(yè)整體利潤(rùn)率近年略有下滑，但仍然高達(dá)20%。其中，行業(yè)老大海天味業(yè)（603288.SH）3月31日披露的業(yè)績(jī)顯示，2020年的凈利率高達(dá)28%。

去年，恒順醋業(yè)的凈利率為15.64%，低于行業(yè)整體水平。如果扣除非經(jīng)常性損益，公司這些年的凈利率與行業(yè)盈利能力的差距恐怕會(huì)更大。

核心業(yè)務(wù)疲軟

近年，海天味業(yè)作為“醬油茅臺(tái)”強(qiáng)勢(shì)崛起，市值一度逼近7000億元，帶動(dòng)了一波關(guān)于調(diào)味品的行情。

畢竟，這是真正的剛需賽道，比白酒的消費(fèi)頻次更高：喝酒只是少數(shù)人的愛(ài)好，但炒菜不放醬油卻有很多人受不了，其他地區(qū)，把醬油換成醋就行了。

就那幾年時(shí)間，醬油細(xì)分市場(chǎng)在資本的助攻下，漸趨平穩(wěn)，形成以海天味業(yè)為首的“一超多強(qiáng)”格局。但食醋行業(yè)仍然處于行業(yè)分散、各霸一方的狀態(tài)，恒順醋業(yè)一馬當(dāng)先，追趕者紫林醋業(yè)和水塔醋業(yè)暫未上市，在規(guī)模和業(yè)績(jī)上暫時(shí)也無(wú)法構(gòu)成威脅。

于是，恒順醋業(yè)也迎來(lái)了一波行情。從2019年初開(kāi)始，公司市值2年增兩倍。

但是，投資者們后來(lái)發(fā)現(xiàn)，炒無(wú)可炒——恒順醋業(yè)的業(yè)務(wù)，畫(huà)風(fēng)與海天味業(yè)完全不一樣。

近年，公司核心業(yè)務(wù)醋，表現(xiàn)疲軟。去年，該板塊營(yíng)業(yè)收入13.42億元，同比增長(zhǎng)僅8.92%，毛利率45.41%，同比下降了1.14個(gè)百分點(diǎn)。

眼看著食醋業(yè)務(wù)增長(zhǎng)困難，公司便推出“醋、酒、醬”三駕馬車并駕齊驅(qū)的發(fā)展策略，試圖通過(guò)多元化維持業(yè)績(jī)，近年料酒便成為增長(zhǎng)主力。

2020年，公司料酒業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入3.15億元，同比增長(zhǎng)28.57%，但毛利率同比下降1.92個(gè)百分點(diǎn)至34.44%。

在兩大品類毛利率下降的帶動(dòng)下，去年公司綜合毛利率較上年下降5.84個(gè)百分點(diǎn)，為40.67%，低于海天味業(yè)和中炬高新同期表現(xiàn)。

公司策略保守

恒順醋業(yè)營(yíng)業(yè)收入增速不到10%，毛利率下降了5.84個(gè)百分點(diǎn)，扣非凈利潤(rùn)居然還增長(zhǎng)了12.20%。

主要原因是，公司在去年大幅壓縮費(fèi)用：2020年，銷售費(fèi)用同比下降15.44%，管理費(fèi)用僅同比增長(zhǎng)了1.84%，銷售費(fèi)用率和管理費(fèi)用率分別同比下降了3.99個(gè)百分點(diǎn)和0.46個(gè)百分點(diǎn)。

公司的保守策略，更體現(xiàn)在對(duì)行業(yè)資源的整合力度上。

恒順醋業(yè)2001年1月作為食醋第一股上市，彼時(shí)，海天味業(yè)甚至都沒(méi)有通過(guò)并購(gòu)壯大為調(diào)味品老大。

但是，公司上市后一直不溫不火，食醋業(yè)務(wù)之外，在黃酒、醬菜等多元化業(yè)務(wù)上輾轉(zhuǎn)反側(cè)，房地產(chǎn)還一度成為其第二大業(yè)務(wù)，直到近年才回歸調(diào)味品主業(yè)。

就在公司回歸主業(yè)的那幾年，調(diào)味品行業(yè)的整合戰(zhàn)火還未波及食醋行業(yè)，公司卻未能借機(jī)以擴(kuò)張及并購(gòu)為武器，整合食醋行業(yè)優(yōu)質(zhì)資源。

后來(lái)，別人出手了。令恒順醋業(yè)始料未及的是，最大的威脅并不是來(lái)自追趕者紫林醋業(yè)和水塔醋業(yè)，而是來(lái)自調(diào)味品同行的多元化。

海天味業(yè)2014年于宿遷設(shè)廠，2017年初收購(gòu)鎮(zhèn)江丹和醋業(yè)；千禾味業(yè)通過(guò)經(jīng)銷合作牽手上海匯鮮堂后，2019年中收購(gòu)鎮(zhèn)江恒康醬醋；再加上山東欣和、李錦記等等，紛紛挺進(jìn)華東——它們不僅進(jìn)攻恒順醋業(yè)的大本營(yíng)，還要在各自的核心品類外，加碼食醋。

一場(chǎng)聲勢(shì)浩大的食醋之戰(zhàn)，已拉鋸數(shù)年。

這不是一場(chǎng)攻防戰(zhàn)，而是一次以資本實(shí)力和經(jīng)營(yíng)能力為核心的降維打擊：這是別人的邊緣業(yè)務(wù)，卻是你的核心業(yè)務(wù)。

恒順醋業(yè)這些年利潤(rùn)也不少，拿來(lái)干啥了？分紅、理財(cái)。

2019年-2020年，公司都拿出歸母凈利潤(rùn)的一半進(jìn)行分紅。僅2020年，公司以自有資金購(gòu)買結(jié)構(gòu)性存款和理財(cái)產(chǎn)品，發(fā)生額達(dá)到15億元，截至去年底未到期7.4億元。