剛剛過去的周末，我想了想本周的文章選題，除了拼多多的財報分析和B站系列研究以外，隨著很多票價格的回調，又有了看的價值。

所以我決定開始開拓一些行業，消費是我開拓的第一個方向，決定今天給大家介紹一個在消費的上游，曾經比較小眾，但如今異常火熱的賽道——復合調味品。

后續會重點看一下頤海國際。

在后疫情時代，餐飲業的復蘇帶來的B端渠道的增量，C端則維持著“宅經濟”下在家自制菜肴的習慣。

對于上班族和B端餐廳來說，為了降低烹飪的時間和難度，火鍋底料蘸料、小龍蝦料、烤鴨香料等復合調味料開始深受大家的喜愛。

“輕烹飪”模式下“復合調味料+半成品菜+自動炒菜鍋”已成為了眾多年輕人心中的完美絕配。

長坡厚雪的復合調味品賽道，同時也迎來了資本的關注和期待，就在最近幾個月，多家機構密集入局復合調味品賽道。

一級市場上，加點滋味4個月連獲得兩輪融資——2020年11月青山資本百萬元天使輪，2021年2月再獲高瓴創投、IDG等頭部機構千萬美元加碼。

二級市場方面，易方達張坤四季度新進2150萬股頤海國際，成為其前十大重倉股。

關于復合調味品的研究，我大致會分為三個部分，勾勒出復合調味品的整體市場格局、發展動力、品類變化：

復合調味品增速快，占整體調味品銷售比例仍低；

餐飲連鎖化是復合調味品發展的核心驅動力；

火鍋底料、中式復合調味料格局分散，未來容易誕生龍頭企業；

單一調味品向復合調味品轉型

是大勢所趨

我國是世界上最大的調味品消費國，從口味上可以分為單一、復合兩大類。

近年來隨著以醬油、鹽、醋等為主的單一味調味品發展已經步入成熟階段，復合調味品行業則呈現出快速發展趨勢。

根據Frost&Sullivan定義，復合調味品包括五個細分品類：雞精、火鍋調味料、中式復合調味料、西式復合調味品及其他。

2018年，雞精為最大子品類，占整體復合調味品市場規模29%，火鍋調味料、中式復合調味料、西式復合調味品占比相對均衡。

數據來源：Frost&Sullivan，海豚投研

2013-20年調味品整體CAGR僅實現大個位數的增長，期間復合調味品市場仍保持雙位數增長，復合調味品發展速度快于整體調味品市場。

數據來源：中國產業信息網，海豚投研

在調味品發展較為成熟的市場，普遍以使用復合調味料為主。美國、日本、韓國復合調味品占比均在50%以上，而目前我國復合調味品滲透率僅為38%，收入占比仍有較大的增長空間。

數據來源：Frost&Sullivan，海豚投研

從C端需求來看，外有成熟市場對比上行空間，內有消費升級驅動力。根據沙利文數據，2015-2016年中國復合調味品人均年度消費額均遠低于美國和日本。

根據美日當前復合調味品的高滲透率，我認為調味品復合化是工業化發展的趨勢，隨著中國的城鎮化率提升、消費水平提高、餐飲供應鏈水平提高等，國內調味品復合化趨勢將保持高速發展態勢。

數據來源：Frost&Sullivan，海豚投研

餐飲連鎖化

是復合調味品發展的核心驅動力

從B端需求來看，一方面餐飲行業景氣帶動調味品用料需求增加，另一方面餐飲業連鎖化趨勢推動上游調料產業復合化和標準化，二者使復合調味料B端受益。

2018年我國復合調味料整體收入1091億元，其中來自餐飲渠道收入占比60.86%，為主要渠道收入來源。

根據Frost&Sullivan，雞精和西式復合調味料等餐飲端占比70%+，火鍋底料和中式復合調味料在餐飲端收入占比仍較低，提升空間可觀。

數據來源：Frost&Sullivan，海豚投研

餐飲業是調味品發展的重要動力之一，主要原因在于餐飲業消費菜品數量較多，同時餐飲企業為了提高色香味，使用的調味品通常也較多。

居民收入提升帶來的享受型消費以及居民外出就餐頻率的增多，使我國餐飲業保持良好的發展趨勢，帶動了調味品行業的發展，2012-2019年，我國餐飲行業營業額仍保持較大規模并且增速也不是很低。

數據來源：中國產業信息網，海豚投研

B端餐飲逐步連鎖化催生了標準化復合調味品的巨大需求。連鎖化是目前餐飲行業發展的一個重要趨勢，連鎖經營不僅可以提高效率、降低成本，更能幫助餐企突破發展中的管理瓶頸。

數據來源：中國產業信息網，海豚投研

2013-2017年我國餐飲行業連鎖化率遠低于發達國家，但是近年來連鎖化率也在逐漸提升。

我國餐飲行業的連鎖化率在2013-2017年一直低于10%，相比美國、日本50%左右的連鎖化率，我國餐飲連鎖化率仍然有很大的發展空間。

數據來源：Euromonitor，海豚投研

火鍋底料、中式復合調味品

未來景氣度最優

雞精和西式復合調味料受限于消費場景單一，未來消費趨于飽和、增速放緩，火鍋底料和中式復合調味料是未來復合調味料最好的賽道。

我認為伴隨餐飲標準化和家庭便捷化需求快速提升，預計未來5年火鍋底料和中式復合調味料增速領先復合調味料整體增速。

數據來源：Frost&Sullivan，海豚投研

（1）火鍋底料

2020年火鍋底料市場規模已達250億元左右，未來行業增速有望保持在約15%。

火鍋調味品即將步入快車道，我認為有主要兩大驅動因素：

火鍋餐飲的高速發展，2019年火鍋行業市場規模高達5295億元，市場容量持續高增；

火鍋消費場景多元化，尤其是一人食、親友聚會等家庭場景，勢必帶動火鍋底料的需求。

數據來源：中國產業信息網，海豚投研

火鍋底料行業主要參與者為專業調味料生產商、下游火鍋門店以及其他泛食品行業生產商。目前，火鍋底料龍頭企業主要為紅九九、頤海國際、天味、德莊、紅太陽。

從市場格局來看，雖然已有紅九九、頤海國際等頭部玩家，但市場集中度CR3不足30%。

未來隨著餐飲連鎖化的加速，下游餐飲企業對底料的產品品質、供應穩定性和供應規模等都將提出更嚴格的要求，未來越來越多的餐飲品牌會傾向于使用大廠的底料及定制產品，集中度提升的空間較大。

數據來源：Frost&Sullivan，海豚投研

從火鍋底料的細分市場來看，我國中高端火鍋底料市場占比相對集中。受益于海底撈火鍋（頤海國際為海底撈主要的底料供應商）、德莊火鍋等定位相對中高端的火鍋餐飲持續火熱，市場規模的擴張拉動了中高端火鍋底料的需求。

數據來源：Frost&Sullivan，海豚投研

（2）中式復合調味品

中式復合調味品，是復合調味品中增速最快的品類。2019年中式復合調味料市場規模突破200億元，2020年行業收入增速也已達20%左右，家庭和餐飲端滲透率加速提升是核心推動力。

目前受到關注主要是經典菜肴調味包，如麻婆豆腐、宮保雞丁、水煮肉片調味包等，其中魚調料包、小龍蝦調料包格外火爆。

數據來源：中國產業信息網，海豚投研

中式復合調味料行業發展成熟度較低，且品類較多，行業集中度低。中式餐飲菜系林立，目前川菜發展相對較成熟，廣東菜、江浙菜等菜系發展程度低于川菜，目前中式復合調味料中規模較大的多為川調品牌。

天味食品專注于川味復合調味料的研發，目前占據中式復合調味料市場份額第一，頤海國際穩固火鍋底料市場基本盤后，近年也發力中式復合調味料，份額提升也較快。

數據來源：Frost&Sullivan，海豚投研

（3）雞精及西式復合調味品

相比味精，雞精由多種呈味物質配制而成，味道更自然和豐富，并且沒有味精食用后的口干感。

上世紀90年代初，雞精產品開始在我國規模化生產，經過近三十年的發展，消費者對于雞精的認可程度不斷提升，在家庭端雞精對味精替代程度較高，2019年替代率達64%。

雞精行業發展較為成熟，行業集中度較高，當前雞精的消費場景最為廣泛，但其滲透率已處于較高水平，未來行業規模提升空間有限，此外行業集中度高，CR3超過80%，基本被雀巢（太太樂）和聯合利華（家樂）占領。

數據來源：中國產業信息網，海豚投研

西式復合調味料的增長需要靠西餐餐飲市場的帶動，國人對于西式餐飲的接受程度相對有限，西式復合調味料在西餐使用的滲透率已觸到天花板，因此西式復合調味料市場規模未來增長容量有限。

從競爭格局看，偏中式的復合調味品市場則整體較為分散，偏西式的細分行業集中度較高，以番茄醬、沙拉醬、蛋黃醬三個市場為例，CR3均在40%以上，同時海外企業有較明顯競爭優勢，如丘比、味好美、卡夫亨氏等。

數據來源：中國產業信息網，海豚投研

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