李子園，這家以甜牛奶聞名的乳企終于在今年2月成功上市。其實這家公司早早成立于1994年，總部位于素有“南方奶牛之鄉”之稱的浙江省金華市，旗下的甜牛奶系列產品和其廣告語“新新鮮鮮李子園”一樣，成為了不少90后及00后的童年回憶。
那么從資本市場的角度上看，李子園這家公司的質地究竟如何？不妨今天來一探究竟。
01
比伊利還會掙錢？
李子園主要從事甜牛奶乳飲料系列等含乳飲料及其他飲料的研發、生產及銷售，具體來說，包括乳飲料、復合蛋白飲料、乳味風味飲料等。而它能夠在主板上市，必然有著較為優秀的“成績單”。
根據wind數據，2016年-2019年，李子園的營收分別約4.53億元、6.02億元、7.87億元、9.75億元，對應同比增速分別為32.87%、30.73%、23.82%；歸屬于母公司股東凈利潤分別約1.02億元、0.9億元、1.24億元、1.82億元，對應同比增速分別為-11.98%、37.98%、45.99%。
此外，招股書顯示，李子園預計2020年度營業收入為10.62億元，同比上升8.97%；預計凈利潤為2.02億元，同比上升11.41%。
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▲李子園近年營收及凈利情況
圖片來源：wind
2017年-2019年及2020年1-6月，李子園的綜合毛利分別為21,027.19萬元、29,476.25萬元、39,861.60萬元和15,690.85萬元，綜合毛利率分別為34.93%、37.45%、40.90%和36.50%。
總的來說，李子園的往期營業收入保持正向提升，凈利潤自2017年起正向增長并保持提速狀態，盈利能力整體較為穩定。
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▲李子園與同業比較
圖片來源：wind（2021年3月8日）
其實單看銷售毛利率，李子園和其他同業（伊利、蒙牛、燕塘、新乳業、光明）差距不大，而銷售凈利率卻存在明顯差距。2021年3月8日，據wind顯示，李子園與其他同業的銷售毛利率基本在30%-40%之間；銷售凈利率方面，李子園能夠達到20.22%，而其他同業均在10%以下，其中伊利為其中較高者，也僅為7.78%。
那么，讓李子園業績上行的核心驅動力是什么？
從收入構成上看，含乳飲料長期為李子園貢獻了超過95%的營收。于2017年度、2018年度、2019年度和2020年1-6月，該公司含乳飲料營業收入分別為57,757.16萬元、76,008.31萬元、92,918.70萬元和40,974.22萬元，年均復合增長率12.37%。
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▲公司主營業務成本分產品構成
圖片來源：招股書
此外，在相同報告期內，含乳飲料毛利占公司主營業務毛利的比例分別為98.00%、98.72%、98.48%和97.49%，毛利率分別為35.58%、38.19%、42.12%及37.07%。
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▲公司主要產品毛利構成及毛利率情況
圖片來源：招股書
可以看到的是，含乳飲料是李子園營業收入的最大來源，也是影響整體毛利率的最主要因素，這也正是李子園業績增長的核心驅動力。而在含乳飲料中，規模最大的產品是李子園的甜牛奶系列單品。
據李子園招股書披露，“年輕消費群體和青春休閑、營養便利”為其品牌市場定位和導向，目標客戶為14-35歲的年輕消費群體。同時，關于其核心單品甜牛奶，李子園的給出的評價是“甜牛奶乳飲料系列具有特殊的甜味產品口感、豐富的產品口味、穩定的產品質量、適中的產品定價，贏得了目標消費群體的青睞，是公司暢銷20余年的經典產品”。
據其淘寶旗艦店信息（2021年2月25日），一瓶225ml的李子園甜牛奶為2.19元，共有5種口味。如此看來，這個定價確實適中，但是對于其口味方面卻褒貶不一，更有人指出“一股香精味”、“味道像糖水”等。
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▲主營業務成本構成情況
圖片來源：李子園招股書
細看產品成份方面，李子園含乳飲料的主要原材料包括奶粉、生牛乳、白砂糖等，包裝材料主要包括高密度聚乙烯、包裝箱等。于2017-2019年及2020年上半年，原料占生產成本比重分別為40.51%、38.68%、39.11%、41.79%。其中，奶粉占比分別為27.42%、30.14%、31.34%及31.34%。
如此集中采購確實可降低原材料的成本，但因為據其招股書披露，李子園的奶粉主要通過向恒天然（新西蘭知名乳制品公司）進口，這便意味著，如果原材料價格短期大幅上漲或國際貿易政策短期發生重大不利變動，它則有可能無法及時通過調整銷售價格或變更奶源供應商有效應對，從而對利潤產生不利影響。
再看伊利，它的主要產品為液體乳，并在2019年貢獻了81.75%的營收，而液體乳的主要成本為鮮牛奶。據有關資料顯示，在伊利的液體乳業務中，原奶的成本高達60%-70%，包裝占比10%-15%，白糖+大包粉等輔助材料占比10%左右，剩下10%是人工和折舊成本。
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▲伊利主營構成
圖片來源：wind
簡單來說，李子園和伊利的主營產品不屬于同一類。伊利主要做的是液態乳，主要原料是原鮮牛奶，采購成本及運輸成本更為高昂，且成本與牧場高度關聯，價格存在周期波動。李子園的大單品是含乳飲料，原料主要是進口奶粉，并具有一定替代性。這就是李子園的凈利率能夠比伊利等乳企高出幾倍的根本性原因。
02
擴張之路
產品本身具有成本較低是一個優勢，但對于作為誕生在上世紀九十年代的可選消費產品來說，品牌宣傳和渠道網絡也是決定業績的關鍵要素。
廣告宣傳方面，李子園當時選擇了為當紅的女明星作為代言人，并在央視投放廣告，歷任代言人包括周迅、范冰冰、林心如，如今為苗苗。這帶來的效果是什么呢？首先，央視是人們都會看的頻道，其次，在當時央視代表著權威，能夠對產品品質起到一定的背書效果，使得產品能夠獲得人們的認可。因此，李子園的品牌知名度得以打開。
渠道方面，李子園選擇了下沉市場的傳統流通渠道及學校、網吧、早餐等特通渠道。公司產品既向包括大型商超賣場、連鎖系統以及批發部、中小型商場超市等傳統渠道供貨，也向包括學校、企事業單位食堂、酒店、網吧等特供渠道供貨。
在地域方面體現的是根植浙江，以華東、西南、華中區域為重點核心市場，以浙江金華、江西上高和浙江龍游三個生產基地為中心，各委托加工企業為輔助，擬通過重點布局、輻射周邊的發展方式開拓市場業務。
近幾年，華中市場及西南市場的貢獻占比得以逐步提升，一個由2017年的15.29%升至2020年上半年的18.37%，一個由13.76%提升至17.4%。
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▲產品銷售分布區域
圖片來源：李子園招股書
截至目前，李子園的銷售收入依舊主要來自華東地區。于2017年-2019年及2020年上半年，其主營業務收入分別為41,289.60萬元、50,996.29萬元、59,015.37萬元和24,376.61萬元，分別占當期主營業務收入總額的68.71%、64.89%、60.67%和56.96%。雖然比例縮減，但該地區的收入保持著上漲趨勢。
此外，其他地區的收入整體上行。其中，華中市場及西南市場的復合增速分別高達39.76%及34.18%。同時，該兩個地區的收入貢獻占比也得到了顯著提升：華中市場由2017年的15.29%升至2019年的18.46%，西南市場由13.76%提升至15.31%。
值得一提的是，這家老牌企業終于發現了電商的機會，通過天貓超市、京東超市、天貓旗艦店、京東旗艦店、淘寶企業店和拼多多等網絡平臺直銷產品。于2017年，來自電子商務的收入為568.01萬元，2019年達到2864.07萬元，復合增速高達124.55%，貢獻占比由0.95%升至2.94%。
于2020年上半年，電子商務的收入已和2018年同期相當。而據觀察，于2020年上半年，快手app上刮起了一陣“李子園”風。相關資料顯示，在該期間，眾多快手的吃播、段子手、甚至是美妝博主突然開始通過短視頻或在直播中進行李子園牛奶的開箱分享，甚至還有博主分享李子園甜牛奶的不同“吃”法。而開箱測評完畢后，主播會在自己的快手進行直播賣貨。
相關資料顯示，基本一箱甜牛奶10瓶（每瓶450ml）為一個單位，價格在24.9左右，平均算下來和市面上6元一瓶便宜了將近三塊錢，和淘寶等電商平臺看，也便宜了近1.5元。可想而知，李子園這次為了宣傳和產品折扣上是真下了血本。
2017年度、2018年度、2019年度和2020年1-6月，公司廣告宣傳費分別為1,178.77萬元、1,560.05萬元、1,625.72萬元和806.13萬元，占銷售費用的比例由14.43%增至18.47%。廣告的投入方式包括央視及地方廣告、廣播電臺、新媒體推廣等。
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▲銷售費用明細情況
圖片來源：李子園招股書
不得不說，李子園終于開了竅，發現了短視頻帶貨的機會。加上此次上市，也證明了李子園希望能夠重回消費者視野、擴大規模的野心。
招股書顯示，李子園目前的銷售區域已基本覆蓋浙江、江蘇、云南、江西、上海、河南、安徽、湖南、山東、湖北、四川等地。同時，它的經營策略在重點開發縣域市場的基礎上，往上鞏固地、市、省會城市市場，往下滲透至廣大鄉、鎮、村市場。
此外，無論是從過去的數據看，還是如今的宣傳看，公司經營業績對單一產品依賴程度較高，李子園的重心依舊在甜牛奶上。也就是說，李子園打算繼續依靠甜牛奶這個大單品，并打算在未來能夠在下沉市場中“沉”得更廣、“沉”得更深。
能夠真正“沉”下去，需要做好兩個方面，一個是品牌宣傳，一個是渠道。
品牌宣傳主要是在廣告投入上，李子園目前的宣傳方式較為傳統，主要還是央視或地方廣告，短視頻方面在2020年上半年于快手上小試牛刀了一把。而在當下的互聯網時代已經出現了能夠實現品宣甚至帶貨的方式，包括淘寶直播、小紅書、其他社交平臺的私域流量等等。而李子園目前做得還不夠。
渠道方面，“下沉”主要通過兩個途徑來進行，一個是線下，一個是線上。
線下方面，也是李子園目前主要集中在線下傳統渠道，如學校、網吧、商超賣場、單位食堂等渠道，地域上則是由逐漸減低對華東市場的依賴，逐步擴大在其他地域的市場。目前，來自以華中和西南市場為首的其他地區的營收占比快速提高，對應地華東市場的收入占比確實有所降低。
同時，此次上市募資的用途擬主要用于河南鶴壁“年產10.4萬噸含乳飲料生產項目”和云南曲靖“年產7萬噸含乳飲料生產項目”兩個擴產項目，而上述項目建成達產后，李子園將新增產能17.40萬噸/年，兩個項目的計劃建設期均為24個月。
生產基地貼近區域市場具有降低產品物流成本、提高產品供應的及時和穩定性、更好滿足市場需求等好處。也是基于此，李子園在以浙江為中心的華東一代得到了極大的發展。把募資用途用于建設河南及云南生產基地，也意味著李子園準備把發展華東市場的成功模式運用于發展華中及西南市場。
有成功經驗在前，證明了這個模式是存在一定合理性，但問題就在于，每個區域都需要設立生產基地才能保證能夠滿足當地的需求及產銷，而且項目基地的建設期較長，對應地，發展速度就會比較慢。
線上方面，則是李子園當下布局全國市場的重要渠道，也是極具發展潛力最快的途徑。但李子園也是在最近幾年才開始投入精力打造，如今對總營收的貢獻比例不到5%。可想而知，李子園在這方面做得還不夠。
03
回到產品本身
其實從中短期看，李子園一直在執行的大單品銷售策略將有助于其樹立品牌形象，拓展市場及提高市場占有率；然而從長期看，一旦遇到消費者偏好、市場競爭環境、法律法規等市場因素的改變，將對經營情況產生極大影響。因此，為了讓業績提供可持續增長的支撐點和驅動力，豐富產品線、優化產品結構對于李子園來說十分必要。
因此，除了甜牛奶飲品系列，李子園還曾向市場推出“純情乳”酸奶乳飲料、煮系列飲品、“零脂肪”乳酸菌飲品.核桃花生牛奶復合蛋白飲料、VD鈣乳酸飲料、枸杞大紅棗奶味飲料、榴蓮牛奶（臭臭奶）、風味酸奶系列等。
不過從公開數據來看，這些產品的銷量與甜牛奶系列存在著顯著的差異。據李子園淘寶官方旗艦店顯示，甜牛奶系列飲品月銷1000+、榴蓮牛奶（臭臭奶）月銷100+、核桃花生牛奶復合蛋白飲料月銷34、"純情乳"酸奶乳飲料月銷24、零脂肪乳酸菌月銷11。
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▲主營業務毛利率的變動受以下因素影響以及各因素的影響程度量化分
圖片來源：招股書
此外，令人疑惑的是，乳味風味飲料及復合蛋白飲料于近年的平均成本在逐步調低，售價逐步提高，既然盈利空間增大，毛利率應提高才是，而從招股書中可以看到的卻是毛利率在逐年降低。其中，復合蛋白飲料的毛利率已由2017年的22.05%降低至2020年上半年的-9.63%，乳味風味飲料則由13.22%降至8.74%。
不過不管如何，除了以甜牛奶為核心的含乳飲料之外，其他種類的飲料銷量低迷、毛利率下滑是客觀存在的事實，這也體現了李子園其他品類產品的市場競爭力較低。
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▲不同產品毛利及毛利率情況
圖片來源：招股書
此外，讓李子園高度依賴的大單品——甜牛奶系列，近年來發生了多起被消費者投訴產品存在質量問題，比如，天貓等電商平臺上也存在很多關于“兌水”、“日期不新鮮”、“牛奶變質”等問題的反饋。
其次，李子園的主要奶粉供應商方面恒天然也存在諸多問題。恒天然曾多次引發監管部門"關照"和媒體質疑，多次陷入質量"丑聞"。據有關媒體報道，2013年5月，恒天然出口中國的42噸奶粉被中國質監部門檢出硝酸鹽含量超標。2015年，國家質監總局公布不合格進口產品信息，恒天然再上"黑榜"，其生產的150千克脫脂乳粉被因包裝不合格被銷毀。
李子園在選擇"備胎"奶源時，也是問題多多。據有關媒體報道，2008年，古城乳業部分批次產品發生三聚氰胺污染，被國家質檢總局撤銷中國名牌產品稱號。2015年，古城乳業的嬰幼兒配方乳粉存較高風險，被國家食藥監局被吊銷生產許可證。
在沉寂已久后，李子園再次回到消費者的視野，此次上市更是難掩其擴張規模、爭奪市場的野心與決心。但對于食品飲料企業來說，產品的質量安全才是發展的首要條件。如果食品質量安全的問題解決好了，擴張之路才能越走越順。
